WWW.LIB.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Электронные матриалы
 


Pages:   || 2 |

«Дормидонтова Ю.А., Назаров В.С., Тихонова А.А. Анализ подходов к выработке оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений участниками рынка пенсионных ...»

-- [ Страница 1 ] --

Федеральное государственное бюджетное образовательное

учреждение высшего профессионального образования

«РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА

И ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Дормидонтова Ю.А., Назаров В.С., Тихонова А.А.

Анализ подходов к выработке оптимальной стратегии

инвестирования пенсионных накоплений участниками рынка пенсионных продуктов Москва 2014 Аннотация. Рассмотрены основные понятия формирования инвестиционного портфеля, в целом, и инвестиционного портфеля пенсионных фондов, в частности, проанализированы основные риски, с которыми сталкиваются участники пенсионного рынка, оценена их значимость для разных видов активов, а также методы оценки этих рисков.

Проведен анализ проблемы, с которыми сталкиваются пенсионные фонды, функционирующие как в условиях пенсионных планов с установленными взносами, так и в условиях пенсионных планов с установленными выплатами.

Рассмотрен состав инвестиционных портфелей пенсионных фондов на российском пенсионном рынке, а так же вопрос важности риск-ориентированного надзора для эффективного внедрения оптимальной инвестиционной политики пенсионных фондов.

Данная работа подготовлена на основе материалов научно-исследовательской работы, выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2013 год.

Оглавление Введение

Раздел 1. Основные проблемы и задачи, связанные с эффективным инвестированием пенсионных накоплений

Тенденции в сфере пенсионных затрат в странах мира

1.1

1.2 Роль инвестиционного портфеля в стратегии инвестирования пенсионных накоплений с учетом специфики пенсионных планов

Раздел 2. Риски, связанные с инвестиционными вложениями пенсионных средств.

..... 18

2.1 Риск недостаточно эффективного функционирования системы как основной риск инвестирования пенсионных накоплений

2.2 Риски небанковских финансовых организаций, в том числе – негосударственных пенсионных фондов в рамках вложений пенсионных накоплений

2.3 Риски управляющих компаний в рамках доверительного управлениями инвестициями пенсионных накоплений

2.4 Особенности рынков инвестирования пенсионного капитала и специфика проявления на них рыночных рисков

2.5 Методы оценки уровня риска при формировании стратегии инвестиционных вложений

2.5.1 Оценка рисков в негосударственных пенсионных фондах

2.5.3. Оценка уровня кредитного риска для негосударственных пенсионных фондов. 31 2.5.4 Оценка уровня риска ликвидности для негосударственных пенсионных фондов.. 32 2.5.5 Оценка уровня операционного риска для негосударственных пенсионных фондов Раздел 3. Оптимальные стратегии инвестирования пенсионных средств в пенсионных планах с установленными взносами

3.1 Понятие «боязни потерь» при формировании оптимальной стратегии инвестирования пенсионных средств

3.2 Решение задачи распределения активов в пенсионных планах с установленными выплатами в условиях «боязни потерь»

3.3 Выводы об оптимальных стратегиях инвестирования в рамках пенсионных планов с установленными взносами

Раздел 4. Оптимальные стратегии инвестирования пенсионных средств в пенсионных планах с установленными выплатами

4.1 Модель пенсионного фонда с условиях пенсионных планов с установленными взносами

4.1.1 Обязательства пенсионных фондов

4.1.2 Горизонт планирования

4.1.3 Риск дефицита пенсионного фонда

4.2 Результаты анализа модели

4.3 Исследование эмпирических данных

4.4 Что следует из выбранной политики инвестирования

Раздел 5. Особенности состава инвестиционных портфелей государственных и негосударственных пенсионных фондов, а также управляющих компаний

5.1 Требования к составу инвестиционных портфелей государственных и негосударственных пенсионных фондов России

5.2 Размер, структура и доходность инвестиционных портфелей ГУК, ЧУК и НПФ в Российской Федерации 2012 годах.

Глава 6. Рынки альтернативных активов

6.1 Рынки венчурных фондов и фондов прямых инвестицией в странах мира........... 63

6.2 Различные подходы к альтернативным инвестициям

6.3 За и против инвестиций в альтернативные активы

6.5 Целесообразность диверсификации инвестиционных вложений для формирования оптимальной стратегии инвестирования для государственных и негосударственных пенсионных фондов России путем вложений в альтернативные активы

Раздел 7. Риск-ориентированный надзор за инвестиционной деятельностью пенсионных фондов и управляющих компаний

7.1 Понятие риск-ориентированного надзора и его специфика

7.2 Внедрение риск-ориентированного надзора в России

Список использованной литературы

Введение Грамотная стратегия инвестирования пенсионных накоплений является необходимой составляющей стабильного и эффективного функционирования пенсионной системы. От правильного выбора стратегии – особенно, с точки зрения долгосрочной перспективы, зависит, будут ли нынешним пенсионерам вовремя выплачиваться пенсии и достаточном объеме, а также то, какой будет пенсия будущих пенсионеров, каким рискам будут подвергаться их будущие пенсионные выплаты и какого размера они окажутся.

Объектом исследования данной работы является анализ подходов к выработке оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений участниками рынка пенсионных продуктов.

Оптимальная стратегия формируется при помощи правильного выбора источников, в которые участники пенсионного рынка вкладывают свои средства. Главное в данном вопросе – оптимальное соотношение доходов от вложений и рисков, которые несут в себе эти вложения (т.е. выбор оптимального портфеля инвестиций), а для определения этого соотношения важно учитывать множество факторов, начиная со специфики каждого возможного направления вложения средств и заканчивая особенностями рынка пенсионных продуктов в каждой отдельно взятой стране.

Таким образом, основными задачами, которые решались в ходе данной работы являлись:

1) определение понятия портфеля инвестиций и его роли на рынке пенсий;

2) оценка роли, которую оказывает на инвестиционные стратегии пенсионных фондов различие в пенсионных планах с установленными взносами и пенсионных планов с установленными выплатами;

3) выявление и анализ рисков, с которыми сталкиваются участники рынка пенсионных продуктов;

4) анализ основных типов пенсионных планов с точки зрения различий в направлениях инвестиций пенсионных вложений на примерах стран Европы и Соединенных Штатов Америки (США);

5) анализ и оценка источников, в которые участники рынка пенсионных продуктов могут вкладывать свои средства;

6) анализ критериев, на основании которых могут определяться принципы вложений пенсионных средств;

7) оценка инвестиционных стратегий российских пенсионных фондов;

8) оценка возможных оптимальных стратегий вложения пенсионных средства для российского рынка пенсионных продуктов.

В Разделе 1 будет рассмотрено понятие портфеля инвестиций, то, какие проблемы связаны с инвестициями пенсионных средств, а также различие между двумя основными типами пенсионных планов – с установленными выплатами (defined benefit plans) и с установленными взносами (defined contribution plans), и их комбинированными вариантами.

В следующих двух разделах будет уделено внимание основным видами пенсионных планов, с учетом их специфики, с позиции оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений.

В Разделе 2 мы проанализируем основные виды рисков, с которыми сталкиваются финансовые организации в целом и пенсионные фонды в частности при инвестировании средств, а также их значимость для пенсионных фондов в зависимости от видов финансовых инструментов, в которые делаются инвестиции. Кроме того, в этом же разделе будут рассмотрены методы оценки этих рисков.

Раздел 3 будет посвящен исследованию оптимальных инвестиционных стратегий, которые применяются или могут применяться для пенсионных планов с установленными взносами.

Раздел 4 будет касаться исследования оптимальных инвестиционных стратегий, которые применяются или могут применяться для пенсионных планов с установленными выплатами. Также в этой главе будут рассмотрены реальные примеры инвестиционных стратегий пенсионных фондов в Нидерландах.

В Разделе 5 мы рассмотрим, какова ситуация с инвестициями пенсионных средств на российском пенсионном рынке, проанализируем плюсы и минусы подобной стратегии вложений.

В Разделе 6 мы остановимся на вопросе инвестиций в альтернативные активы, такие как фонды прямых инвестиций и венчурные фонды, а также приведем примеры инвестиций в них в Европе и Соединенных Штатах Америки.

В Разделе 7 будут затронуты вопросы важности риск-ориентированного надзора для эффективного внедрения оптимальной инвестиционной политики пенсионных фондов, а также рассмотрены реальные принципы регулирования инвестиционной деятельности участников пенсионного рынка.

Раздел 1. Основные проблемы и задачи, связанные с эффективным инвестированием пенсионных накоплений

1.1 Тенденции в сфере пенсионных затрат в странах мира В последние несколько десятилетий во многих странах мира остро встали такие проблемы, как рост доли людей пенсионного возраста, снижение доли работоспособного населения, увеличение нагрузки на государство с точки зрения пенсионного обеспечения нетрудоспособных пожилых граждан. Затраты на пенсионное обеспечение существенно выросли и в развивающихся, и в развитых странах Европы (см. Рисунок Рисунок 1).

Рисунок 1 - Изменение затрат государства на пенсионное обеспечение, 1990-2010 годы (в процентах от ВВП) Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Причем в некоторых странах этот рост был особенно велик в последние 20-40 лет (Рисунки Рисунок 2 и Рисунок 3). Наиболее активные темпы роста наблюдались на Украине и в Эстонии. В России этот рост составил с 4% до 10% всего лишь за период с 2000 по 2010 годы.

Рисунок 2 - Изменение затрат государства на пенсионное обеспечение в Болгарии, Венгрии, Польше, Турции, Украине, 1970-2010 годы (в процентах от ВВП) Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Рисунок 3 - Изменение затрат государства на пенсионное обеспечение в Эстонии, Латвии, Литве, России и Румынии, 1970-2010 годы (в процентах от ВВП) Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Основными факторами, которые влияют на повышение пенсионных затрат являлись старение населения и рост коэффициента замещения, обратным являлось влияние права на получение пенсии (за счет роста пенсионного возраста) и участие рабочей силы (за счет снижение доли работоспособного населения). Подробнее можно это увидеть на рисунке Рисунок 4.

Рисунок 4 – Факторы, влияющие на изменение государственных затрат на пенсионное обеспечение, 1990-2010.

Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Помимо доли в ВВП, затраты на пенсионное обеспечение занимают большую долю в государственных затратах, особенно в развивающихся странах Европы (25% против 20% в развитых странах и примерно 13% в других развивающихся странах). Подробнее представлено на рисунке Рисунок 5.

Рисунок 5 – Доля затрат на пенсионное обеспечение в государственных затратах (в процентах от государственных затрат), 2010 год Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March На рисунке Рисунок 6 показано, что доля затрат на пенсионное обеспечение в ВВП будет только расти в период с 2011 по 2030 год, по крайней мере, в некоторых странах. В частности, в России, Украине, Словении, Турции, Словакии и Румынии.

Рисунок 6 – Прогноз увеличения доли затрат на пенсионное обеспечение, 2011 – 2030.

Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Также, и это представлено на рисунке Рисунок 7, ожидается, что это рост будет только сильнее в период с 2011 по 2050 годы.

Рисунок 7 - Прогноз увеличения доли затрат на пенсионное обеспечение, 2011 – 2050.

Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March И фактор старения со временем будет становиться все более важным. На рисунке Рисунок 8 показано, что именно за счет фактора старения будут расти затраты государства на пенсионное обеспечение. Другие факторы – право на получение пенсии, коэффициент замещения и участие в рабочей силе – будут оказывать отрицательное влияние на размер государственных расходов на пенсионное обеспечение, но положительное влияние старения будет перекрывать эти отрицательные влияния.

Рисунок 8 – Прогноз в отношении факторов, влияющих на изменение государственных затрат на пенсионное обеспечение, 2010-2030.

Источник: Public Pension Spending Trends and Outlook in Emerging Europe, Benedict Clements, Fiscal Affairs Department International Monetary Fund, Conference on Designing Fiscally Sustainable and Equitable Pension Systems in Emerging Europe in the Post-Crisis World, March Таким образом, влияние затрат на пенсионноеобеспечение становится все более сильным, а потому грамотное инвестирование пенсионных накоплений играет как никогда важную роль в деятельности пенсионных фондов. Оптимальная стратегия инвестирования пенсионных накоплений необходима для того, чтобы наилучшим образом инвестировать средства – с максимальной доходностью и с минимальными рисками потерь. Именно этой теме – проблемам инвестиционного портфеля, проблемам пенсионных накоплений в зависимости от существующего в стране пенсионного плана и всему, что с этим связано – будут посвящены следующие главы и разделы данного исследования.

1.2 Роль инвестиционного портфеля в стратегии инвестирования пенсионных накоплений с учетом специфики пенсионных планов Разработка стратегий инвестирования пенсионных накоплений напрямую связано с тем, на каких принципах построена пенсионная система страны. Существует два основных типа пенсионных планов - с установленными выплатами (defined benefit plans) и с установленными взносами (defined contribution plans), а также различные комбинированные варианты.

Пенсионный план с установленными выплатами подразумевает, что будущий пенсионер получает пенсию на основании того, какой была его заработная плата в период трудоспособности. При таком пенсионном плане пенсии пенсионерам выплаты производились из налоговых взносов работающего населения, что делало пенсионную систему очень зависимой от соотношения работающих жителей страны и неработающих пенсионеров. Эта система многие годы была традиционной для стран Европы и США.

Однако по причине того, что в большинстве стран в 1990х-2000х годах сильно увеличилась доля пенсионеров, а также продолжительность их жизни, тогда как доля работающих росла более медленными темпами или же не росла вообще, в ряде стран встал вопрос об изменении подхода к принципам, на которых функционировала пенсионная система. Имел место переход к пенсионным планам с установленными взносами.

Пенсионный план с установленными взносами основан на том, что каждый человек в период своей работоспособности самостоятельно отвечает за свою будущую пенсию. Он делает определенные взносы в государственные или частные пенсионные фонды, которые, в свою очередь, вкладывают эти средства в те или иные активы. Таким образом, будущая пенсия человека зависит не от его зарплаты, а от размера взносов и доходности вложений фондов. Забегая вперед, стоит отметить, что именно в рамках этого пенсионного плана возникает актуальность формирования оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений. С одной стороны, будущий пенсионер должен быть уверен, что фонд гарантирует ему наличие средств к существованию на момент выхода на пенсию (то есть, будет делать достаточно безопасные вложения), с другой – каждому человеку на момент выхода на пенсию хочется иметь достаточно средств для удовлетворения своих потребностей (то есть, вложения фондов должны давать достаточно высокую доходность).

Не во всех странах эти пенсионные планы представлены в чистом виде. Есть и те, где наличествуют комбинированные варианты. На рисунке Ошибка! Источник ссылки не найден. представлены примеры стран Организации Экономического Сотрудничества и Развития (ОЭСР)1, в которых эти виды пенсионных планов представлены в той или иной степени. В частности, мы можем видеть, что в 2009 году на 100% пенсионная система была основана на плане с установленными выплатами только в Норвегии, Франции и Финляндии.

Комбинированные варианты имели место в Испании (26,5%), в Люксембурге (16,4%), Канаде (5%) и Португалии (1,2%). По большинству же стран видно, что они полностью или частично перешли к плану с установленными пенсионными взносами. На 100% пенсионная система основана на этом плане в Чили, Чехии, Эстонии, Греции, Венгрии, Польше, Словакии, Словении и Швейцарии.

Стоит также заранее обратить внимание на то, что в последние несколько лет пенсионные планы с установленными взносами успели продемонстрировать свои недостатки в тех странах, где раньше была популярна система pay-as-you-go c установленными выплатами. Проблемы связаны и с доходностью и безопасностью вложений, и с возможностью накопить достаточную сумму к моменту выхода на пенсию. Таким образом, ряд стран склонен сочетать пенсионные планы с установленными взносами и пенсионные планы с установленными выплатами, хотя бы в период перехода от одного плана к другому.

Также популярна пенсионная система, когда некоторая доля пенсии гарантирована государством (доля плана с установленными выплатами), а часть выплачивает из накопленного человеком пенсионного капитала (доля плана с установленными взносами). В частности, пенсионный план США на 37,6% состоит из плана с установленными взносами и на 62,4% из плана с установленными выплатами. Аналогичная ситуация в Израиле (19,5% и 80,5% соответственно), Новое Зеландии (69% и 31%) и Мексике (83,7% и 16,3%).

Причины, по которым страны выбирают тот или иной пенсионный план зависит от внутренних экономический, политический и социальных особенностей каждой страны в отдельности. Как уже говорилось выше, в последние двадцать лет многие страны внесли Pensions at a Glance 2011: Retirement-income Systems in OECD and G20 Countries - © OECD 2011 изменения в свои пенсионные планы в связи с ростом доли пенсионеров, а также с увеличением продолжительности жизни.

Например, в Чили, Эстонии, Венгрии, Мексике, Польше, Словакии и Швеции пенсионные планы с установленными взносами полностью или частично заменили государственные пенсионные планы с установленными выплатами.

В других же странах обязательство делать взносы в рамках пенсионного плана с установленными взносами было введено как дополнение к существующим государственным пенсиям. Такие реформы прошли в Австралии, Израиле, Норвегии. Таким образом, в десяти странах ОЭСР сейчас в той или иной степени введены пенсионные планы с обязательными установленными пенсионными взносами. Кроме того, в Дании достаточно распространены, так называемые, обязательные негосударственные пенсионные фонды, которые функционирую по тем же принципам, что и пенсионные планы с установленными пенсионными взносами.

Нововведения, сделанные в Германии, включали в себя переход к пенсионным планам с установленными взносами в рамках добровольных частных пенсионных схем. В странах, где популярны добровольные корпоративные пенсионные планы, работодатели осуществляют переход от пенсионных планов с установленными выплатами к пенсионным планам с установленными взносами. Подобного рода тенденция возникла достаточно давно в 1970-ых гг. -в США, а также Ирландии, Канаде и Великобритании. В Швеции есть негосударственные пенсионные фонды для людей, работающих в частном секторе. С 2006 года они функционируют по принцу пенсионных планов с установленными взносами.

Пенсионные планы с установленными пенсионными взносами автоматически ставят перед странами вопросы, имеющие отношение к грамотному инвестированию пенсионных накоплений.

Речь идет о следующих ключевых темах: проблема выбора оптимального инвестиционного портфеля активов; корпоративное управление; долгосрочная бюджетноналоговая политика; проблема равноценного распределения трансфертов между разными поколениями; роль, которую играют крупные институциональные инвесторы в развитии внутреннего финансового рынка.

Поговорим об этих проблемах более подробно.Как уже отмечалось выше, правильное инвестирование средств будущих пенсионеров является залогом их финансового благополучия в старости, снижения доли бедных и очень бедных в этот период. Взносы, которые работники делают в пенсионные фонды в период трудоспособности, пенсионные фонды вкладывают в различные вид активов, стремясь при этом соблюсти баланс между доходностью и уровнем риска. «Инвестиционный портфель — это целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия»2.

Любой инвестиционный портфель формируется так, чтобы, с одной стороны, выбрать самые эффективные и доходные направления вложений, а с другой – самые безопасные и надежные, и, наконец, правильно подобрать соотношение уровня доходности и уровня риска. Отдельным пунктом стоит обеспечение нужного уровня ликвидности инвестиционного портфеля. Обычно эти задачи не могут быть достигнуты путем вложений только в один или два актива. Требуемую доходность, приемлемый уровень риска и необходимая ликвидность зависят от инвестиционной политики. Состав же портфелей больше связан как с более специфическими целями и интересами, так и с доступностью активов и особенностями законодательства.

Среди основных целей инвестирования могут быть максимизация роста капитала или дохода, минимизация инвестиционных рисков, обеспечение требуемой ликвидности портфеля инвестиций. Достигнуть всех этих задач одновременно и в полном объеме, конечно, невозможно. Чем выше риск, тем доходнее вложения, и наоборот. Чем выше ликвидность, тем ниже доходность. Таким образом, одно в той или иной степени противоречит другому. И что приоритетнее, решается, опять-таки, инвестиционной политикой и законодательными ограничениями.

Состав инвестиционных портфелей также зависит от индивидуальной специфики и целей, однако в большинстве случаев, диверсификация портфелей считается необходимой, именно для того, чтобы минимизировать риски и максимизировать доходность, а также добиться нужной ликвидности.

Итак, озвучив все эти особенности, мы приходим к теории выбора оптимального портфеля. У любого пенсионного фонда есть некие финансовые обязательства с определенной структурой и объемом. И задачей фонда является формирование такой стратегии инвестирования пенсионных накоплений, которая позволит ему полностью их выполнить. В обязательства фондов входит обеспечение вложений пенсионных средств в инвестиционные инструменты, дающие требуемый уровень доходности, но при этом обеспечивающие хеджирование рисков. По этой причине параметры инвестиционной стратегии надо определять при помощи теории оптимального выбора портфеля финансовых активов, которая вкратце подразумевает, что инвесторы Инвестиции: Учебное пособие под ред. М.В. Чиненова. – М.: Кнорус, 2007. – 248с, с.11 стремятся сформировать оптимальный набор активов, с учетом требуемого соотношения доходности и риска 3.

Однако с оптимальными вложениями не редко возникают сложности в плане мониторинга инвестиционной деятельности. Вкладчики редко имеют возможность полностью или даже частично контролировать деятельность пенсионных фондов, а потому и инвестиции часто совершаются не самым оптимальным образом. Не так, как выгодно вкладчикам, а так, как удобнее менеджменту фонда. Если менеджменту нет выгоды прилагать усилия к тому, чтобы вкладывать деньги оптимальным для вкладчиков образом, они не будут этого делать. А в интересах менеджмента выгодные вкладчикам вложения имеют место в двух случаях – если менеджерам предоставляют финансовые или иные стимулы к такого рода вложения, либо если за ними осуществляется жесткий контроль.

Однако и в той, и в другой ситуации вкладчики будут нести агентские издержки либо по обеспечению контроля, либо по предоставлению стимулов. Эта проблема широко изучается в научной литературе, а также существуют специальные надзорные органы по контролю за деятельностью пенсионных фондов, так как оппортунистическое поведение менеджеров, совершающих субоптимальные вложения пенсионных средств приводит к потерям в общественном благосостоянии.

В таком контексте в научных работах, термин «агентские издержки» впервые употребляется в работе (Jensen, Meckling, 19764), в которой с теоретической точки зрения анализируется проблема эффективного управления фирмой. В другой статье (Fama, Jensen,19835) утверждается, что контрагенты сталкиваются с проблемой агентских издержек в различных экономических институтах, в том числе в финансовых корпорациях и некоммерческих организациях (НКО). В ряде работ обсуждаются общие результаты исследований проблемы агентских издержек (Shleifer, Vishny, 1997 6 ; Short, 1994 7 ). В частности, там говорится о том, что решение проблемы по данной теме осуществляется через защиту интересов вкладчиков и повышение прозрачности менеджмента.

Теперь кратко поговорим о третьей и четвертой темах, которые мы упоминали выше,

- проблемы долгосрочной бюджетно-налоговой политики и равноценного перераспределения трансфертов между поколениями.

Markowitz H. M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. Wiley. New York. 1959.

Jensen M., Meckling W. (1976) "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure"// Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4 Fama E., Jensen M. (1983) "Separation of Ownership and Control"// Journal of Law and Economics, Vol.

26, No. 2 Shleifer A., Vishny R. (1997) "A Survey of Corporate Governance"// Journal of Finance, Vol. 52, No. 2 Short H. (1994) "Ownership, Control, Financial Structure and the Performance of Firms"// Journal of Economic Surveys, Vol. 8, No. 3 Во-первых, обязательства государственных пенсионных фондов – это, фактически, обязательства государственного бюджета. И в случае с пенсионным планом с установленными выплатами тут имеет место проблема перераспределения средства между несколькими поколениями налогоплательщиков и пенсионеров. Таким образом, оптимальная инвестиционная политика государственных пенсионных фондов, особенно – тех, которые частично или полностью функционируют в условиях пенсионных планов с установленными выплатами, должна формироваться в рамках обеспечения долгосрочной бюджетной сбалансированности. Кроме того, пенсионные фонды – это крупные институциональные инвесторы, а потому изучать их деятельность нужно также с учетом анализа роли крупных институциональных инвесторов на внутренних финансовых рынках. В частности, то, на какие активы пенсионные фонды предъявляют больший спрос, оказывают серьезное влияние на развитие рынка этих активов и рынка финансовых инструментов, в целом.

Итак, основные проблемы и вопросы, связанные с выбором оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений связаны со следующими вопросами.Первое – это решение задачи создания оптимального инвестиционного портфеля, для чего требуется руководствоваться рекомендациями, сделанными в результате экономических исследовательских работ.

Второе – контроль за тем, чтобы пенсионные фонды не уклонялись от вложений пенсионных средств в оптимальный набор инвестиционных инструментов. В противном случае, в зависимости от целей менеджеров фондов вложения могут производиться как в слишком рисковые финансовые инструменты, так и в наоборот – безрисковые, но с низкой доходностью. Такие проблемы могут решаться как при помощь государственного регулирования, особенно в случае с государственными пенсионными фондами, так и при помощи внутренних инструкций, правил, стимулов внутри фондов, особенно – негосударственных пенсионных фондов. Полностью решить таким образом проблему вряд ли получится, однако определенных улучшений в плане оптимального вложения пенсионных накоплений можно добиться. Однако тут необходимо знать меру, чтобы соблюсти баланс между слишком жестким регулирование и полным его отсутствием (когда последствия могут вылиться в излишне рисковые вложения). Также важен демографический фактор, и то, какой именно пенсионный план существует в стране.

Раздел 2. Риски, связанные с инвестиционными вложениями пенсионных средств.

Грамотное выявление и правильная оценка рисков, с которыми сталкиваются участники пенсионного рынка при инвестировании пенсионных накоплений, являются крайне важной составляющей подготовки оптимальной инвестиционной стратегии.

В этом разделе мы рассмотрим основные виды рисков, с которыми сталкиваются финансовые организации и пенсионные фонды, их связь с видами финансовых инструментов, в которые делаются вложения, и методы их оценки.

2.1 Риск недостаточно эффективного функционирования системы как основной риск инвестирования пенсионных накоплений Инвестирование пенсионных средств – это сложная система, в которой принимает участие большое количество заинтересованных сторон, связанных между собой достаточно сложным образом. Контрагентов в рамках этой системы можно разделись на несколько категорий, в зависимости от того, как активно они взаимодействуют между собой и какие функции исполняют.

Основные участники (центр) данной системы – это Пенсионный Фонд Российской Федерации, Негосударственные Пенсионные Фонда (НПФ), управляющая компания (государственная или частная – ГУК и ЧУК соответственно) и специализированный депозитарий.

Вспомогательную роль в системе инвестирования пенсионного капитала выполняют следующие ее участники – коммерческие банки (предоставляют различные виды финансового обслуживания), брокеры (в их функции входит заключение сделок, связанных с финансовыми инструментами), страхователи (осуществляют страхование в рамках закона или в соответствии с заключенными договорами), а также расчетные депозитарии, оценщики, актуарии и аудиторы.

Следующая категория участников системы пенсионного инвестирования – ее клиенты. Это Российская Федерация, как собственник пенсионного капитала, застрахованные граждане – конечные получатели пенсионного капитала, а также – в ряде случаев – и страхователи.

Кроме уже описанных выше участников системы инвестирования пенсионных накоплений, в процессе задействованы органы исполнительной власти, а именно – Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России), которая осуществляет надзор за участниками системы инвестирования пенсионного капитала.

Одним из основных финальных, так называемых «чистых» рисков, является риск недостаточно эффективного функционирования системы инвестирования пенсионного капитала. Он же – риск финансовой необеспеченности накопительной составляющей пенсионной системы России. Это риск и Российской Федерации (собственника пенсионных накоплений), - в опосредованной форме – риск застрахованных граждан.

Чтобы снизить этот эндогенный риск, требуется проведение комплексного анализа внутренних рисков системы инвестирования пенсионного капитала, а также планирование и работа по снижению или предотвращению этих рисков. Для этого нужно выяснить, какие элементы сильнее всего влияют на риск недостаточно эффективного функционирования системы, а также то, какие риски связаны с этими элементами. А после этого составить план по их нейтрализации.

Наиболее сильные взаимосвязи в рассматриваемой нами системе как правило имеют место между НПФ и УК. Также и внутренние риски у этих контрагентов самые значительные с точки зрения формирования риска недостаточно эффективного функционирования системы и ее устойчивости. За внутренними рисками такого характера обычно осуществляют контроль специализированные депозитарии.

Итак, основными источниками рисков в рамках инвестирования пенсионного капитала являются НПФ и ЧУК и ГУК. Для создания методики предотвращения и/или снижения таких рисков, надо сперва классифицировать их, выявить причины их возникновения, подготовить карту рисков, а затем оценить их.

Риски, которые возникают в силу взаимосвязей между негосударственными пенсионными фондами и частными или государственными управляющими компаниями, следующие: инвестиционный (риск потерь от вложений), операционными (риск, связанный с ошибками во внутренних процессах НПФ, ГУК или ЧУК) и агентский (риски конфликта интересов вкладчиков и менеджеров управляющих компаний).

Проблема инвестиционного риска может решаться через заключение договоров не с одной управляющей компанией, а с несколькими. Это, однако, с большой вероятностью приведет к росту двух других видов риска – операционного и агентского, потому что у каждой управляющей компании своя специфика работы, свои достоинства и недостатки, а на стимулирование или контроль деятельности менеджеров нескольких управляющих компаний заведомо потребуется больше ресурсов.

В России, как правило, НПФ пользуются услугами не одной, а нескольких управляющих компаний. То есть, значение в большей степени имеет не инвестиционный риск, а операционный и агентский.

Существует два ключевых варианта взаимодействия между негосударственными пенсионными фондами и частными и государственными управляющими компаниями (данные варианты составлены на основании Стандартов управлениями рисками для негосударственных пенсионных фондов, предложенных Национальной Ассоциацией Негосударственных Пенсионных Фондов) в зависимости от управленческого влияния на риски.

Согласно первому варианту, в задачу негосударственного пенсионного фонда входит разработка и реализация стратегии управления пенсионными активами, в которую входит следующее: введение ограничений на виды активов, в которые могут производиться вложения пенсионного капитала; принятие решения соотношении активов, в которые делаются вложения пенсионных средств, в частности их распределение между управляющими компаниями; произведение выбора управляющих компаний, а также того, при помощи каких из них производить какие вложения и в какие активы.

В этой ситуации вся стратегия по видам и типам активов ложится на негосударственный пенсионный фонд – вплоть до мельчайших подробностей. Также в задачу негосударственных пенсионных фондов входит не только разработка методики анализа рисков от инвестиций, но и регулярная оценка этих рисков.

Второй вариант взаимодействия между НПФ и ГУК/ЧУК подразумевает намного меньшую активность негосударственных пенсионных фондов в отношении стратегии вложений. В этом случае в роль негосударственных пенсионных фондов входит только формирование неких ключевых принципов, а именно: они не устанавливают то, каким должен быт состав портфелей управляющей компании, и лишь предоставляют управляющей компании определенные границы долей тех или иных активов.

Методологию в этом случае готовит не негосударственный пенсионный фонд, а сама управляющая компания. Однако же аудит качества системы управления осуществляет именно негосударственный пенсионный фонд на основании внутренних нормативных документов.

Если в первом варианте большая часть обязанностей, а также ответственности за стратегию вложений и контроль качества ложится на негосударственный пенсионный фонд, то во втором имеет место большая диверсификация, так как ответственность, и обязанности негосударственный пенсионный фонд и управляющая компания разделяют между собой.

Естественно, всегда возможны некие промежуточные варианты, кроме двух вышеописанных.

И в любом случае – негосударственный фонд сам для себя определяет допустимый совокупный размер риска и то, на каких принципах этот риск будет распределен между управляющими компаниями.

2.2 Риски небанковских финансовых организаций, в том числе – негосударственных пенсионных фондов в рамках вложений пенсионных накоплений Ниже будут представлены риски, которые в той или иной степени свойственны большинству небанковских финансовых организаций, а потому актуальны и для деятельности, связанной с инвестированием пенсионного капитала.

Первый риск, который имеет смысл выделить, это стратегический риск. Он проявляется, когда имеют место убытки из-за ошибочных решений, принятых в рамках стратегического управлений финансовой организацией. В нашем случае, речь, естественно идет об управляющих компаниях и сделанных ими вложениях инвестиционных средств в те или иные активы.

Следующий риск – это операционный риск. Этот риск связан с несовершенством функционирования организации изнутри. Это касается как различных ошибок, совершаемых персоналом организации, из-за их профессиональной некомпетентности (это может касается как технических ошибок, так и управленческих), так и с внутренними сбоями из-за какихлибо внешних факторов. Сюда же, в рамках нашей классификации, будет входить юридический, или правовой, риск.

Если говорить более подробно о причинах возникновения операционного риска, то их, как правило четыре: сотрудники; внутренние процессы; внутренние системы; внешние события.

Сотрудники, в данном контексте, – это все те лица, которые имеют юридическое право находиться на территории организации и тем или иным образом привести к сбоям в ее деятельности. Внутренний процесс, опять-таки, в данном контексте, - это вся цепь действий внутри организации, имеющая своей целью достижение поставленных перед организацией задач в рамках ее профессиональной деятельности. Внутренняя система –это все те технические, программные или иные системы, которые обеспечивают поддержание и успешное осуществление внутренних процессов.

Следующий риск, который целесообразно рассмотреть, - это кредитный риск. Он возникает, если контрагент, клиент или эмитент исполняет свои обязательства перед организацией не надлежащим образом или не исполняет вообще.

Следующий риск – это рыночный риск.Он связан с возможными изменениями в рыночной стоимости финансовых инструментов из-за изменений на рынке, например – рост или снижение процентных ставок или курса валюты. С точки зрения стратегии инвестирования пенсионных средств негосударственными пенсионными фондами, тут имеет место достаточно обширный простор возможностей, на которых мы остановимся несколько позже.

Но для начала рассмотрим остальные риски. Риски ликвидности связаны с неспособностью организации погасить свои обязательства по активам и пассивам в установленные сроки. Тут стоит обратить внимание на следующее. Иногда под риском ликвидности также понимается ситуация, когда отсутствует возможность продать какойлибо финансовый актив без существенных потерь, из-за того, что его ликвидность по тем или иным причинам изменилась. Однако в этом случае, риск ликвидности, скорее, будет входить в состав рыночного риска.

Риск потери деловой репутации возникает тогда, когда по об организации формируется негативное мнение в том, что касается, например, ее финансовой устойчивости или качества тех услуг, которые она оказывает. В этой ситуации это влияет на то, как активно контрагенты желают с ней сотрудничать и, логичным образом, может привести к убыткам.

Разумеется, возможна и иная классификация риска, однако данная представляется нам наиболее подходящей для изучения стоящей перед нами проблематики.

Итак, отметим, что стратегический риск негосударственных пенсионных фондов уже достаточно подробно затрагивался выше, а потому подробно мы на нем останавливаться не будем, а сразу перейдем к операционному риску негосударственного пенсионного фонда.

Операционный риск связан с тем, как реализуются принятые стратегические решения и планы. Это риск как прямых, так и косвенных потерь от ошибок в реализации означенных выше решений, которые могут привести к негативным для негосударственного пенсионного фонда последствиям. В основном, этот риск связан с процессом инвестирования.

Однако есть и другие. Они могут быть связаны с выбором управляющей компании, а также со взаимодействием с ней; с особенностями договорных отношений; с неправильной или недостаточной разработкой организационной структуры; с недостаточной эффективностью системы контроля; с неправильными, неэффективными, необоснованными или неактуальными решениями менеджеров; с несовершенством бизнес-процессов; с недостаточной квалификацией сотрудников, их неожиданным уходом или мошенничеством, а также с другими сбоями из-за персонала; со сбоями информационных систем или их некачественной работой; с проблемами в рамках заключенных договоров, законодательства и другие.

Теперь перейдем к кредитным рискам негосударственных пенсионных фондов. Они связаны с потерей от того, что любые участники инвестиционного процесса выполняют свои обязательства перед негосударственным пенсионным фондом в неполном объеме или не выполнят совсем в требуемые сроки. Этот риск имеет отношение почти ко всем разрешенным законодательством инвестиционным объектам, особенно – ипотечным ценным бумагам.Также кредитный риск можно классифицировать по виду собственности и принадлежности к какой-либо отрасли, а еще по тому, когда этот риск появляется.

По видам собственности это могут быть государственные, региональные и муниципальные образования, финансовые компании, банки, корпорации, компании, продающие коммерческую недвижимость.

По моменту проявления кредитный риск может быть:

предрасчетным риском, то есть проявляющимся до погашения обязательств – риском, что реальная оплата обязательств произойдет за границами расчетного периода по тому или иному финансовому инструменту;

расчетным риском, то есть проявляющимся в момент погашения – риском от задержки выплат, их отсутствием или иными ошибками расчетов.

Агрегировать кредитный риск можно при помощи ряда процедур.

Во-первых, можно оценить кредитный риск по каждому активу отдельно, а затем сложить эти риски по всему портфелю. При таких оценках размер кредитных рисков может оказаться выше, чем он есть на самом деле.Во-вторых, можно провести расчет на основ кредитного VAR (то есть, оценки того, что некий убыток не будет превышен в течение заданного периода времени с определенной вероятностью) или других оценок вероятности при учете дефолта, также значений попарных корреляций долговых активов.

Проще говоря, кредитный риск можно оценить через то, какими будут потери от инвестиций в долговые финансовые инструменты и/или портфели долговых финансовых инструментов по из-за наступлениякредитного события и/или снижения кредитного качества эмитента, контрагента, заемщик, который не будет связан с наступлением кредитного события и вычисляется путем изменения доходности связанного с этим лицом финансового актива.

Методику VAR используют как портфельные менеджеры, так и контролирующие органы. Однако у нее есть недостатки. Во-первых, VAR неэффективен для учета больших потерь чья вероятность крайне мала. Во-вторых, VAR не учитывает разные виды «хвостов распределения» потерь, так что недооценивает риск, когда плотность распределения потерь постепенно снижается. Наконец, у VAR нет свойства субаддитивности. Есть примеры, когда VAR всего портфеля больше, чем сумма VAR его двух подпортфелей, что не отвечает здравому смыслу. Таким образом, VAR дает устраивающий инвесторов уровень риска для стратегий, которые приносят хороший доход в большинстве случаев, однако могут приводить к очень большим потерям, пусть и с малой вероятностью и в редких случаях.

Перейдем теперь к рыночному риску негосударственных пенсионных фондов. Он характеризует риск потерь негосударственных пенсионных фондов от инвестиций пенсионных средств в те или иные инвестиционные инструменты из-за роста или снижения их рыночной стоимости.

Рыночные риски состоят из следующих видов риска.

Во-первых, валютный риск. Это риск потерь по тем инвестиционным инструментам, которые либо выражены в иностранной валюте, либо обладают чувствительностью к росту или падению курсов иностранных валют Во-вторых, фондовый риск. Это риск потерь по тем инвестиционным инструментам, которые чувствительны к изменениям цен на них. Особенно – это те инструменты, которые обращаются на фондовом рынке.

Процентный риск. Это риск потерь по финансовым инструментам, которые чувствительны к изменению процентной ставки из-за изменения рыночных процентных ставок.

Риск рыночной ликвидности.Это риск, связанный с невозможностью реализовать активы негосударственных пенсионных фондов на рынке в рамках установленных сроков и по текущим котировкам рынка.

Репутационный риск негосударственных пенсионных фондов. Это риск от намеренного невыполнения имеющих обязательств, которые не имеют отношения к появившимся у эмитента финансовых проблем, в том случае, когда это может принести вред имуществу или репутации негосударственных пенсионных фондов. Обязанности могут не быть не исполнены либо управляющей компанией перед негосударственным пенсионным фондом, либо управляющей компанией перед своими контрагентами.

Демографический риск негосударственного пенсионного фонда. Это риск от неблагоприятных изменений в демографической ситуации страны. Такие риски влияют на негосударственные пенсионные фонды, которые имеют дело с пожизненными пенсионным программами.

Риски негосударственных пенсионных фондов от изменения пенсионного законодательства связаны с такими изменениями в законодательстве, которые могут отрицательно повлиять на деятельность негосударственных пенсионных фондов.

Также можно выделить риски производных финансовых инструментов (риск недостаточно эффективного их формирования), риск прямых инвестиций и инвестиций в недвижимость, а также риск концентрации (излишнее инвестирование в один или два финансовых инструмента).

2.3 Риски управляющих компаний в рамках доверительного управлениями инвестициями пенсионных накоплений В предыдущем разделе мы рассмотрели риски, которые несут негосударственные пенсионные фонде при подготовке стратегии инвестирования пенсионных накоплений, а также ее реализации. Теперь мы рассмотрим риски, которые несет другой участник рынка инвестирования пенсионных средств, а именно: управляющую компанию и ее менеджеров.

На то, какие риски несет управляющая компания, когда речь идет о деятельности по доверительному управлению, влияют два немаловажных фактора.

Во-первых, те права, которые получают управляющие компании в рамках доверительного управления, подразумевают, что вместе с этими правами управляющий принимает на себя и дополнительные специфические риски, которые могут быть связаны с неправильными решениями в пределах реализации этих прав.Во-вторых, в общем случае, рыночные риски несет клиент, так как управляющий не имеет права давать какие-то гарантии относительно доходности от управления ценными бумагами или же будущей эффективности этого управления. Однако же если дело касается договора доверительного управления, то тут ситуация иначе. Тут управляющая компания, принимая на себя обязательства в отношении обеспечения доходности от вложений, берет на себя и рыночные риски.

Имеет смысл отметить, что имеет место существенная разница между тем, с какими рисками сталкивается управляющая компания при управлении имуществом открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов, и тем, какие риски ее ожидают, если дело касается управлениями пенсионными средствами. Рыночный риск тут распределяется поразному между управляющей компанией и инвестором.

В случае с паевыми инвестиционными фондами их возможные убытки связаны с изменениями в цене имущества, которое составляет из себя фонд. То есть, управляющая компания никаких рыночных рисков в такой ситуации не несет.

С негосударственными пенсионными фондами ситуация иная. Согласно статье 11 Федеральногозакона от 24.07.02 №111-ФЗ «Об инвестировании накопительной части трудовой пенсии в РФ», управляющая компания должна осуществлять инвестиции пенсионных средства разумно и добросовестно, на основании принципов ликвидности, диверсификации, надежности и доходности. То есть, тут часть рыночного риска во многом ложится на управляющую компанию.

Кроме того, основной доход от своей деятельности управляющая компания получает в форме вознаграждения, которое предусмотрено договором доверительного управления. При этом выплачивается оно только за счет доходов от инвестирования и в размере не более 10% от годового размера этих доходов. При этом, если стоимость чистых активов пенсионных средства вместо увеличения снизится, то вознаграждение управляющая компания не получит.

Таким образом, управляющая компания несет частичный рыночный риск от инвестирования пенсионных накоплений еще и с этой точки зрения.

Проще говоря, если при управлении имуществом паевых инвестиционных фондов управляющая компания рыночных рисков не несет вообще, то при управлении инвестициями пенсионных средств этот тип рисков практически полностью несет именно она.

Однако же это не значит, что в таком случае негосударственный пенсионный фонд полностью избавляется от рыночного риска. В этой ситуации есть свои «подводные камни».

Если собственный капитал управляющей компании не достаточно велик, то существует опасность, что этого капитала не хватит, чтобы покрыть производственные затраты, что приведет к ее несостоятельности и целой группе сопутствующих рисков. Чтобы предотвратить риск такого рода в ряде стран обычно используются пруденциальные требования, чья жестокость зависит от размера активов, которые управляющая компания берет в управление.

Следующий риск, который может играть значительную роль и уже кратко упоминался в предыдущем разделе в отношении негосударственных пенсионных фондов, - это риск концентрации. Этот риск связан с тем, что если, по каким-либо причинам, большая доля пенсионных средств оказывается сосредоточена в руках одной управляющей компании, которая показывает себя как несостоятельную или просто по тем или иным причинам не выполняющую свои обязательства, то быстро и без потерь перевести пенсионный капитал в распоряжение других управляющих компаний может оказаться достаточно сложно и сопряжено с дополнительными потерями.

2.4 Особенности рынков инвестирования пенсионного капитала и специфика проявления на них рыночных рисков Согласно статье 26 Федерального закона от 24.07.02 №111-ФЗ «Об инвестировании накопительной части трудовой пенсии в РФ» разрешены для инвестирования следующие виды инвестиционных объектов:

государственные ценные бумаги Российской Федерации, но только в том случае, если они вращаются на организованном рынке ценных бумаг или же являются специально выпущенными Правительством Российской Федерации для размещения средств институциональных инвесторов, а также если имеет место их первичное размещение и в том случае, если условия выпуска этих ценных бумаг подразумевают обращение на организованном рынке ценных бумаг или же это специальный выпуск для размещения средств институциональных инвесторов);

государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг и соответствия критериям, которые установлены уполномоченным федеральным органом исполнительной власти;

иные облигации российских эмитентов, при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг и соответствия критериям, которые установлены уполномоченным федеральным органом исполнительной власти;

акции российских эмитентов, которые созданы как открытые акционерные общества и при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг и соответствия критериям, которые установлены уполномоченным федеральным органом исполнительной власти;

акции индексных инвестиционных фондов, которые размещают свои средства в акции и облигации иностранных эмитентов, в частности - в государственные ценные бумаги иностранных государств;

ипотечные ценные бумаги, которые выпущены в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах, при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг и соответствия критериям, которые установлены уполномоченным федеральным органом исполнительной власти;

денежные средства в рублях, депозиты в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте, иностранная валюта, которые находятся на счетах в кредитных организациях;

ценные бумаги международных финансовых организаций, которые допущены к размещению и/или публичному обращению в Российской Федерации в соответствии с российским законодательством о рынке ценных бумаг.

производные финансовые инструменты, если эти инвестицииделаются для хеджирования риска.

Каждому из названных типов инвестиционных инструментов свойственны разные рыночные риски, а также и проявляться они будут, в зависимости от специфики инструментов и особенностей их рынка, по-разному и с разной степенью.

Рассмотрим специфику рисков по каждому виду инструментов.

Государственным ценные бумаги являются одними из наименее рисковых финансовых инструментов, так как они гарантированы государством. Им свойственны фондовый риск и риск ликвидности, но на низком уровне, а также процентный риск – на среднем уровне.

Другим ценным бумагам субъектов Российской Федерации свойственны те же рыночные риски, что и государственным ценным бумагам, но в более высокой степени, а именно: высокий риск ликвидности и средние фондовый и процентный риски.

Корпоративные облигации так же имеют те же риски, что государственные ценные бумаги и иные ценные бумаги субъектов Российской Федерации. Однако же у них высок процентный риск, средний – фондовый и низкий – риск ликвидности.Акциям российских акционерных обществ свойственен высокий фондовый риск, но не валютный, процентный и не риск ликвидности.Акциям индексных фондов свойственны невысокие фондовый, валютный и процентный риски. Денежным средствам не свойственны никакие из выше перечисленных рыночных рисков. Депозиты несут в себе средние уровни валютного и процентного рисков из-за чувствительности к изменениям валютных курсов и процентных ставок, а иностранная валюта – высокий валютный риск, так как очень чувствительна к колебаниям курсов валют. Наконец, облигации международных финансовых организаций испытывают на себе все виды рыночных рисков: низкий фондовый риск, средний – процентный и высокие валютный риск и риск ликвидности.

Отдельно стоит отметить, что на уровень ликвидности активов законодательно накладывается ряд ограничений, поэтому риск рыночной ликвидности при нормальном функционировании финансовых рынков малозначим, однако же при сбоях в работе рынков, например, в периоды кризисов, этот риск может сильно возрастать. По этой причине он является одним из самых важных и серьезных для негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний.

Стоит отметить, что большинство управляющих компаний на данный момент стремится решить проблему фондового риска, тогда как процентный риск считают допустимым. Валютных инструментов на финансовом рынке Российской Федерации не очень много, поэтому склонность управляющих компаний к этому виду риска оценить достаточно сложно. Однако о составе инвестиционных портфелей управляющих компаний мы поговорим несколько позднее.

2.5 Методы оценки уровня риска при формировании стратегии инвестиционных вложений 2.5.1 Оценка рисков в негосударственных пенсионных фондах Оценка риска производится на основании нескольких принципов.

Во-первых, это принцип целостности. Анализ рисков должен быть комплексным с применением и количественных, и качественных методов оценки. Это позволит проанализировать риски со всех возможных сторон и снизит вероятность ошибок.

Во-вторых, это принцип апробированности. Используемые методы должны быть проверенными и надежными – активно и успешно применяться на финансовых рынках.

В-третьих, это принцип непрерывности. Расчеты рисков и контроль за ними должны производиться регулярно, чтобы были правильно учтены изменения в окружающей среде, а также волатильность рынков. Кроме того, нужно учитывать фактор времени.

Четвертый принцип – это стресс-тестирование. Оно подразумевает под собой необходимость тестирования негосударственных пенсионных фондов на устойчивость к основным рискам. Особенно такое тестирование важно в периоды экономического кризиса, когда обсуждаемые риски возрастают, а также становятся менее прогнозируемыми.

Тестирование на устойчивость к рыночным рискам должно проводиться чаще, чем на устойчивость к кредитным. Также имеет смысл проверять устойчивость к рискам в тех условиях, когда основные предпосылки и допущения моделей изменяются. Проще говоря, стресс-тестирование дает возможность определить слабые стороны инвестиционных портфелей.

Пятый принцип – мультивариантность. Он связан с четвертым принципом – стресстестированием. Суть в том, что стресс-тестирование должно происходить с учетом нескольких сценариев. Так возрастает вероятность, что будут учтены все возможные варианты развития событий, что позволит разработать план решения проблем в ситуациях кризиса. Необходим как прогнозный, так и исторический сценарный анализ.

Шестой принцип – принцип объективности. Должна использоваться вся актуальная и доступная информация, которая так или иначе может потребоваться для принятия управленческих решений и правильного реагирования на происходящие события и изменения в ситуации.

Седьмой принцип – бэк-тестирование. Этот принцип подразумевает проверку тех моделей, которые используются для прогнозирования рисков, на адекватность и устойчивость. А это подразумевает их проверку на основании существующих исторических данных.

Итак, теперь рассмотрим, что включают в себя показатели уровня риска.

Это, во-первых, последствия реализации риска, а точнее: те потери, которые понесет негосударственный пенсионный фонд, если риск станет реальным событием. Во-вторых, это вероятность реализации риска – оценка вероятности того, что рисковая ситуация действительно наступит.

Риск может состоять из одной совокупной оценки, в которую войдут результаты количественных и качественных оценок.

Качественные оценки – это обычно результат мнений экспертов.

Количественные оценки получаются при помощи математически расчетов последствий от реализации риска и/или вероятности его реализации.

Ниже мы рассмотрим некоторые виды количественных подходов к оценке риска.

Например, существует стохастическое моделирование. С его помощью можно рассчитать оценки риска инвестиционных стратегий. Основной результат такого моделирования – это функция распределения коэффициента замещения (соотношение между размером пенсии и последней заработной плана индивида), который должен ожидать человека на момент его выхода на пенсию при условии реализации пенсионного плана на основании установленных взносов, производимых в течение выбранного периода накопления и с учетом выбранной инвестиционной стратегии и варианта взносов. За меру доходности принимают медиану получившегося распределения (по сравнению со средним она меньше зависит от выбросов).

За меру риска также может приниматься пятый процентиль получившегося распределения. В этом случае она будет характеризовать цели заинтересованных лиц в отношении снижения вероятности слишком низких коэффициентов замещения.

Коэффициент замещения, оказывающийся ниже выбранного пятого процентиля, может возникнуть только с пятипроцентной вероятностью, а в 95% случаев моделирования полученные коэффициенты замещения будут оказываться выше выбранной меры риска.

Также может оцениваться концентрация коэффициента замещения на уровне ниже меры риска, которая связана с пятым процентилем. Чем выше концентрация, тем лучше, потому что это говорит о том, что даже если коэффициент замещения и будет ниже пятого процентиля, то несильно.

Инвестиционную стратегию для каждого варианта взноса оценивают через построение совместных графиков, где по оси ординат - медиана коэффициента замещения (иными словами - мера доходности), а по оси абсцисс - уровень риска (другими словами коэффициент замещения ниже уровня пятого процентиля). В итоге, все инвестиционные стратегии оказываются вокруг, так называемой, «эффективной границы» и показывают компромисс между доходностью и тем риском, который с этой доходностью связан.

При помощи анализа выявляются стратегии, которые предоставляют наиболее высокую доходность (медиану коэффициента замещения) для заданного уровня риска, или наоборот –наиболее низкий уровень риска при заданной доходности. В итоге проводится оценка совокупного воздействия всех рисков для каждой инвестиционной стратегии, а также оценки каждого риска в отдельности.

Риск также может оцениваться при помощи раздельного анализа факторов или компонентов риска. Компоненты – это отдельные типы рисков либо риски по отдельным элементам портфеля. Оцениваться риски могут оцениваться и по негосударственным пенсионным фондам, и по распределению по каждой управляющей компании, и как-то иначе.

2.5.3. Оценка уровня кредитного риска для негосударственных пенсионных фондов Кредитные риски имеет смысл изучать, разбив их на группы заемщиков. К примеру, по принципу кредитного качества, региональному или отраслевому принципу, по срокам размещений, по типам поручительств и/или гарантий и другим.

Когда формируется база активов негосударственных пенсионных фондов имеет смысл в установлении общих ограничений на то, в какие долговые активы какая доля средств может быть вложена, либо же допустимый диапазон, в пределах которого должны находиться вложения в долговые активы. Также есть смысл в том, чтобы ограничивать концентрацию риска.

Для оценки кредитного риска используется ряд показателей, а именно:

общая сумма активов, которые подвержены кредитному риску;

общий размер возможного убытка в случае наступления кредитного события.

VAR может рассчитываться следующими способами:

через величину номинальных обязательств эмитентов;

через величину обязательств эмитентов, которые оцениваются либо на базе их рыночной стоимости, либо на базе аналогов возможной рыночной стоимости, когда дело касается финансовых инструментов с низким уровнем ликвидности или же инструментов, которые не обращаются на финансовых рынках;

через потенциальный размер обязательств по данному долговому инструменту.

Размер потенциальных потерь – это размер долгового обязательства под риском, скорректированный на стоимость его обеспечения. Если нет обеспечения, размер потенциальных потерь по долговому активу будет совпадать с VAR для обязательства. Если же долговой актив полностью обеспечен, то негосударственный пенсионный фонд может ограничиться лишь регулярным оцениванием результатов мониторинга предмета обеспечения.

Вероятность, что кредитное событие наступит, - это случайная величина, характеризующая степень, с которой кредитное событие может наступить для группы эмитентов, у которых однородные характеристики. В проведении оценки могут использоваться как качественные, так и количественные методы.

2.5.4 Оценка уровня риска ликвидности для негосударственных пенсионных фондов

Риск ликвидности может анализировать на основании следующих процедур:

через оценивание затрат, которые идут на поддержание платежеспособности;

через сценарный анализ через отслеживание и контроль денежных потоков.

Основные методы, использующиеся для анализа риска ликвидности, - это метод анализа денежных потоков и метод коэффициентного анализа.

Анализ риска ликвидности через метод денежных потоков проводится так.

Во-первых, измеряется и оценивается состояние ликвидности за необходимые промежутки времени. Во-вторых, анализируются причины и факторы, которые привели к существующей ситуации. В-третьих, разрабатываются разные сценарии, через которые регулируется ликвидность. Наконец, после всего этого, принимаются меры для дополнительного размещения ликвидных средств или для восстановления ликвидности.

Теперь рассмотрим коэффициентный метод анализа риска ликвидности. В рамках этого метода, сначала определяется состав и периодичность расчета показателей ликвидности и их крайних значений. Затем анализируется и оценивается то, в каком состоянии находятся показатели ликвидности на базе сравнения нормативных и фактических значений показателей ликвидности, проведения анализа динамики фактических значений и проведения их факторного анализа. После этого выбирают методы, которые позволят устранить несоответствия, выявленные при помощи сделанного анализа. Наконец, формируется информационная база, при помощи которой проводится анализ.

Среди недостатков данного метода имеет смысл назвать то, что он не позволяет определить временной промежуток и абсолютный размер нехватки или излишка ликвидных средств в будущем и/или настоящем.

2.5.5 Оценка уровня операционного риска для негосударственных пенсионных фондов Для оценки операционного риска обычно оценивается размер возможного ущерба, сравнение размера текущих обязательств негосударственного пенсионного фонда и размера риска. Плюс к этому сравнение показателей риска и доходностей.

Раздел 3. Оптимальные стратегии инвестирования пенсионных средств в пенсионных планах с установленными взносами В данном разделе мы рассмотрим возможные подходы к формированию оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений в условиях пенсионных планов с установленными взносами.

Следует учитывать, что то, что мы будем рассматривать, не является единственным возможным вариантом, а также будет включать в себя те или иные предпосылки, которые не всегда имеют место в условиях пенсионной системы с установленными взносами.

3.1 Понятие «боязни потерь» при формировании оптимальной стратегии инвестирования пенсионных средств Сейчас мы рассмотрим исследование David Blake, Douglas Wright and Yumeng Zhang8.

В первую очередь в своей работе они исходили из следующих предпосылок относительно принципов функционирования пенсионных фондов.

Эти принципы:

боязнь потерь;

стохастический подход к инвестированию;

наличие процессов, связанных с трудовыми доходами;

зависимость целей фонда от имеющихся ресурсов и возможностей.

С учетом этих принципов, исследователи пришли к выводу, что в этих условиях оптимальная стратегия для пенсионных планов с установленными взносами – это так называемся «пороговая стратегия на основании поставленных целей». В рамках этой стратегии, если размер накопленных пенсионных средств ниже целевого, то вложения пенсионных активов начинают производиться более активно. Если размер накопленных пенсионных средств выше целевого, то вложения пенсионных активов начинают производиться менее активно. Если размер накоплений существенно превышает целевую планку, то инвестиционная стратегия постепенно переключается на «страхование портфеля».

То есть, исследователи подразумевают, что в условиях боязни потерь, риск недостижения нужного коэффициента замещения ниже, чем если бы стратегия состояла в максимизации ожидаемой полезности.

Blake D., Wright D., Zhang Y., Target-driven investing: Optimal investment strategies in defined contribution pension plans under loss aversion, Pensions Institute, http://mpra.

ub.uni-muenchen.de/34278/, MPRA Paper No. 34278, posted 7. November 2011 Ниже мы поподробнее поговорим об этом исследовании. Итак, термин «боязнь потерь» был впервые предложен Kahneman и Tversky9 в 1979 году в рамках теории проспектной теории – основы теории поведенческих финансов. Современная литература о теории поведенческих финансов приводит доказательства того, что стандартная теория оптимизации, говорящая, что в условиях боязни потерь контрагенты будут стремиться максимизировать свою полезность, не совсем отражает реальное поведение контрагентов в условиях реальности.

В реальной жизни инвесторы склонны переоценивать свои инвестиционные возможности и стремиться избегать потерь. Они также слишком часто проводят мониторинг своих портфелей инвестиций. В результате, когда они получают выигрыш, они склонны впадать в состояние избегания риска или, наоборот, идут на слишком большие риски в условиях потерь. Понятие «боязни потерь» определяется через выигрыши и потери в богатстве в сравнении с референсными значениями, а не в сравнении с изменениями в абсолютно размере богатства. Понятие боязни потерь часто применяется в современных исследованиях инвестиционного поведения, когда его сложно объяснить через теории максимизации полезности.

Например, Benartzi и Thaler10 в своей работе 1995 года предложили объяснение загадки премии по акциям, используя «боязнь потерь». Они утверждали, что, когда инвесторы близоруки, волатительная доходность акций делает вложения в акции особенно непривлекательными. Они назвали это поведение «близорукой боязнью потерь», где под «близорукостью» понималась недальновидность при которой лицо, принимающее решение, оценивает каждую альтернативу последовательности отдельно, тогда как рациональное лицо, принимающее решение стало бы анализировать всю последовательность в целом.

Gneezy и Potters 11 в 1997 году проверили гипотезу «близорукой боязни потерь» в лабораторных условиях и выяснили, что чем чаще проводится оценка доходности портфеля, тем выше «боязнь потерь».

Thaler и ко. в 1997 году пришли к тем же выводам на основании анализа того, как индивидуумы при разной частоте проведения оценок доходностей решают разделить свои средства между двумя активами с разными уровнями риска (в облигации и акции).

Rabin и Thaler12в работе 2001 года утверждали, что теория ожидаемой полезности не является подходящим объяснением большинства наблюдаемых подходов к риску. Они Kahneman, D., and Tversky, A. (1979). ‘Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk’, Econometrica, 47, 263-91.

Benartzi, S., and Thaler, R. (1995). ‘Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle’, Quarterly Journal of Economics, 110, 73-92.

Gneezy, U., and Potters, J. (1997), ‘An Experiment on Risk Taking and Evaluation Periods’, Quarterly Journal of Economics, 112, 632-45.

Rabin, M. and Thaler, R. (2001). ‘Anomalies: Risk Aversion’, Journal of Economic Perspectives, полагали, что «боязнь потерь» и склонность рассматривать каждый рисковый выбор отдельно должны заменить теорию ожидаемой полезности. С учетом особенностей поведения многих инвесторов, необходимо исследовать последствия использования функции полезности портфельной теории для определения оптимальной инвестиционной стратегии в пенсионном плане с установленными взносами и сравнить эти результаты с теми, которые подразумеваются в традиционной модели ожидаемой полезности.

В пенсионных планах с установленными взносами участники каждый год вносят часть своего дохода в пенсионный фонд. Накопленные средства затем используются для того, чтобы получить ежегодную пожизненную ренту для предоставления дохода после выхода на пенсию. Подразумевается, что члены этого пенсионного плана получают целевой коэффициент замещения на момент достижения ими официально разрешенного возраста выхода на пенсию – 65 лет. Это переводится в понятие целевого пенсионного фонда, который частично зависит от предполагаемой продолжительности жизни на пенсии.

Предполагается, что члены боятся потерь в отношении целевого пенсионного фонда, а также в отношении промежуточных годовых целевых фондов, которые в рамках данной работы будут считаться связанными с возрастом. Также подразумевается, что у членов есть инвестиционная стратегия, то есть они принимают решения о вложениях пенсионных активов с целью максимизации ожидаемой дисконтируемой полезности в рамках портфельной теории в течение времени до выхода на пенсию. Для этого использовался метод динамического количественного программирования с двумя активами со стохастическими трудовыми доходами, займами и краткосрочными ограничениями продаж.

В рамках этой методики анализа, исследователи показали, что стратегия оптимального динамического распределения ресурсов это стратегия на основании целевой постановки задачи, известная как «пороговая». Она рассматривалась в работе Blake и ко13.

2001 года. С этой стратегии вес рисковых активов, таких, как акции, увеличивается, если накопленные средства ниже приемлемого промежуточного целевого уровня, и снижается, если накопленных средства больше, чем указано целевыми ожиданиями. Это делается по причине, того, что при «боязни потерь» инвестор склонен к риску в ситуации, когда несет потери, и несклонен к риску, когда получает прибыль.

Когда размер накопленных средств близок к целевому, доля средств, вкладываемых в активы, минимальна, так как инвесторы стремятся минимизировать риски потерь. Однако, если размер накопленных средств существенно выше целевого, доля вложений в более 219-232.

Blake, D., Cairns, A., and Dowd, K. (2001). ‘PensionMetrics: Stochastic Pension Plan Design and Value at Risk During the Accumulation Phase’, Insurance: Mathematics and Economics, 29, 187-215.

рисковые активы будет постепенно расти, так как риски потерь снижаются, чем выше размер накопленных средств относительно целевого. Эта стратегия увеличения доли вложений в активы с ростом накопленных средств относительно целевого уровня, называется стратегией страхования портфеля, и его роль в портфельном выборе в условиях «боязни потерь»

отмечалась многими исследователями (например, Berkelaar и ко. (2004)14 и Gomes (2005)15).

Если «пороговая» стратегия приносит успех в том смысле, что все размеры промежуточных накоплений отвечают поставленным целевым размерам, доля вложений в активы будет падать с возрастом, так как фонд будет приближать к финальному целевому размеру накоплений. Хотя это все и близко к традиционной жизненной стратегии, целевая стратегия очень от нее отличается. В частности традиционная целевая стратегия часто выглядит так, что вложения механическим образом переключаются со 100% вложений в акции в последние 5-10 лет до момента выхода на пенсию на 100% вложений в облигации на момент выхода на пенсию. Стратегия при боязни потерь подразумевает более постепенные изменения.

Однако если накопления существенно выше или ниже целевого размера, даже если приближается время выхода на пенсию, оптимальный размер вложений в акции будет высоким по уже описанным выше причинам. Также исследованием показывается, что в условиях «боязни потерь» риск не достигнуть желаемого коэффициента замещения в момент выхода на пенсию существенно снижен в сравнении с традиционной моделью несклонности к риску, которая ставит своей целью максимизацию функции полезности на момент выхода на пенсию.

Мы предполагаем, что функция полезности портфельной теории задается следующим образом (Tversky и Kahneman, 1992)16:

(В.1) где F – реальный размер накопленных средств пенсионного фонда в определенный возраст члена системы;

f – целевой размер пенсионных накоплений в тот же возраст члена системы;

Berkelaar, A. B., Kouwenberg, R., and Post, T. (2004). ‘Optimal Portfolio Choice under Loss Aversion’, Review of Economics and Statistics, 86, 973-87.

Gomes, F. (2005). ‘Portfolio Choice and Trading Volume with Loss-Averse Investors’, Journal of Business, 78, 675-706.

Tversky A., and Kahneman, D. (1992). ‘Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty’, Journal of Risk and Uncertainty, 5, 297-323.

и – параметры перегиба для выигрышей и потерей соответственно

–  –  –

чем аналогичной единице выигрыша.

Традиционные инвестиционные стратегии жизненного цикла широко используются многими как инвестиционные стратегии по умолчанию. Однако, как будет показано далее, в этом случае может иметь место серьезная неопределенность относительно размера накопленных пенсионных средств, а потому члену пенсионного плана сложно быть уверенным в том, каким будет его доход после выхода на пенсию. Таким образом, членам пенсионного плана с установленными взносами, которые хотят иметь больше определенности в отношении планирования своей жизни на пенсии, нужна стратегия, которая больше сфокусирована на достижении целевого размера пенсии.

Исследователи исходили из того, что члены пенсионного плана оценивают инвестиционные результаты ежегодно.

У членов есть финальный целевой коэффициент замещения и серия соответственных промежуточных целей до выхода на пенсию. Они считаются несклонными к потерям в отношении этих целей (и этим определяются референтные точки, о которых говорилось выше). Также предполагается, что они принимают решения об инвестировании активов с позиции максимизации совокупной дисконтированной функции полезности портфельной теории в период до момента выхода на пенсию. Они также предполагаются несклонными к риску в точке, превышающей целевую, и склонными к риску в обратном случае.

Идея целевых размеров фондовых накоплений в рамках при формировании оптимальной инвестиционной стратегии для пенсионных планов с установленными взносами не является новой.

В работах Vigna и Haberma в 2001 17 и 2002 18 годах создана формула при помощи динамического программирования как раз отношении оптимального инвестирования в рамках пенсионных планов с установленными взносами. В этих моделях, члены пенсионных планов с установленными взносами имеют квадратичную функцию издержек для каждого года на основании реальных и целевых размеров накопленных средства фонда.

Предполагается, что инвестиционные решения принимаются так, чтобы минимизировать издержки отклонений фонда от целевых значений. Результаты их исследования показали, что инвестиционная стратегия жизненного цикла остается оптимальной для членов, не склонных к риску, и что возраст, в котором член пенсионного плана начинает переключаться с инвестиций в акции на инвестиции в облигации зависит и от несклонности члена к риску, и от возраста, когда он стал участником пенсионного плана: чем более он несклонен к риску или чем дольше он делает накопления до выхода на пенсию, тем раньше он переключится на вложения в облигации.

Однако авторы признают, что одним очевидным ограничением этого подхода является то, что квадратичная функция издержек одинаково «штрафует» как за менее успешные, так и за более успешные результаты относительно целевых.

Модель, которую мы будем рассматривать дальше отличается от уже использованных при схожих исследованиях в трех аспектах:

«Боязнь потерь»: в большинстве исследований Haberman и Vigna (2002)19, Gerrard и ко. (2004) 20 авторы предполагают, что у индивидов есть квадратичная функция издержек относительно отклонений реальных результатов инвестиций фондов от целевых. Однако, с учетом поведенческих черт многих инвесторов, авторы рассматриваемой нами работы полагают, что более уместно использовать функцию полезности от портфеля, чтобы определить оптимальные стратегию вложений.

Стохастический трудовой доход. Предыдущие работы (например, Vigna и Haberma в

200121) использовали простые детерминирующие модели, тогда как рассматриваемое нами исследование использует более реалистичные стохастические модели.

Выбор инвестиционных целей. Выбор подходящей инвестиционной цели крайне Vigna, E., and Haberman, S. (2001). ‘Optimal Investment Strategy for Defined Contribution Pension Schemes’, Insurance: Mathematics and Economics, 28, 233-262.

Haberman, S., and Vigna, E. (2002). ‘Optimal Investment Strategies and Risk Measures in Defined Contribution Pension Schemes’, Insurance: Mathematics and Economics, 31, 35-69.

Haberman, S., and Vigna, E. (2002). ‘Optimal Investment Strategies and Risk Measures in Defined Contribution Pension Schemes’, Insurance: Mathematics and Economics, 31, 35-69.

Gerrard, R., Haberman, S., and Vigna, E. (2004). ‘Optimal Investment Choices Post-retirement in a Defined Contribution Pension Scheme’, Insurance: Mathematics and Economics, 35, 321-342.

Vigna, E., and Haberman, S. (2001). ‘Optimal Investment Strategy for Defined Contribution Pension Schemes’, Insurance: Mathematics and Economics, 28, 233-262.

важен для модели, которая базируется на этой цели. В предыдущих моделях делались слишком серьезные упрощения, когда цель считалась фиксированной (исходя из того, что задавалась фиксированная доходность от инвестиций во времени). В рассматриваемом нами исследовании финальная цель и промежуточные зависят от внешних факторов (в том числе, от изменений доходов индивида во времени).

3.2 Решение задачи распределения активов в пенсионных планах с установленными выплатами в условиях «боязни потерь»

В данном разделе будет рассмотрена дискретная временная модель двух активов с постоянным набором инвестиционных возможностей (то есть, постоянная безрисковая ставка процента, постоянная премия за риск и постоянная волатильность доходности на рисковый актив), используемый для построения симуляций.

Формулируется несколько предпосылок:

Члены вступают в пенсионный план в 20 лет (без каких-либо трансфертных переводов от участия в других пенсионных планах), а пенсионный возраст составляет 65 лет.

Взносы составляют 15% от трудового дохода ежегодно Члены пенсионного плана хотят иметь коэффициент замещения, равный двум третям их дохода на момент выхода на пенсию, из чего далее делается оценка целевого размера пенсионных накоплений на момент выхода на пенсию (на основании прогнозируемого финального дохода и ожидаемой покупательной стоимости пожизненного аннуитета на дату выхода на пенсию).

Члены оценивают результаты инвестиционной деятельности портфеля ежегодно до выхода на пенсию. За год до выхода на пенсию финальный целевой размер накоплений корректируется, чтобы отражать текущий доход (и, также, новый прогнозируемый финальный доход). Затем определяется соответствующая промежуточная цель как дисконтированная ценность текущего финального размера накоплений, что позволяет определить будущие взносы.

При базовых расчетах каждой текущей промежуточной цели дается одинаковый вес и больший вес – финальной цели на момент выхода на пенсию.

Члены «боятся потерь» и принимают инвестиционные решения с целью максимизировать совокупную ожидаемую ценность функции полезности в рамках портфельной теории в течение всего периода времени до выхода на пенсии.

3.3 Выводы об оптимальных стратегиях инвестирования в рамках пенсионных планов с установленными взносами В рассмотренной нами работе исследователи применяли самые серьезные уроки поведенческих финансов для решения задачи нахождения оптимальной инвестиционной стратегии в рамках пенсионных планов с установленными взносами.

Основные результаты состоят в том, что «боязнь потерь» относительно различных уровней богатства, представленная в форме возрастающего целевого размера накоплений в течение жизни, может лучше представлять отношение участников пенсионной системы к риску, чем несклонность к риску относительно финального целевого размера накоплений на момент выхода на пенсию – подход, который чаще всего используется в теории ожидаемой полезности.

Наиболее популярная среди практиков традиционная модель жизненного цикла совсем не учитывает отношение участников плана к риску или потерям. Также она не учитывается стохастическую природ доходностей от активов и трудовой доход участника пенсионного плана.

«Боязнь потерь» привод к новому типу подхода, основанного на цели, в отношении нахождения оптимального динамического распределения активов. Основные результаты от исследования этого подхода таковы.

Оптимальная инвестиционная стратегия при «боязни потерь» - это «пороговая стратегия», которую рассматривали Blake и ко в своей работе 2001 года22.

Переход к более консервативному распределению активов при более низком размере накоплений (относительно целевых) и в более молодом возрасте случается тем чаще, выше «боязнь потерь». И хотя, как следствие, средний коэффициент замещения снижается, ожидаемый дефицит (относительно цели) снижается тоже.

Большая несклонность к риску в условиях выигрыша приводит, ожидаемым образом, к более раннему переключению с вложений в акции на вложения в облигации и к более низкому среднему коэффициенту замещения, но также и к более низкому ожидаемому дефициту (относительно цели). Большая склонность к риску в условиях потерь приводит к более высокому среднему коэффициенту замещения, но и большему дефициту.

Чем больше вес промежуточных целей (относительно финальной), тем более агрессивную инвестиционную стратегию выбирают участники, хотя в целом эффект Blake, D., Cairns, A., and Dowd, K. (2001). ‘PensionMetrics: Stochastic Pension Plan Design and Value at Risk During the Accumulation Phase’, Insurance: Mathematics and Economics, 29, 187-215.

минимален. На практике, ключевыми факторами, влияющими на относительную значимость промежуточных целей являются частота и качество о результатах деятельности, которые предоставляются участникам фонда.

Для того, чтобы рассчитать размер промежуточных целевых накоплений требуется ставка дисконтирования. С учетом того, что выбрать ее правильный показатель достаточно сложно, то, что она оказывает слабое влияние на инвестиционные решения в рамках «боязни потерь», можно назвать положительным результатом.

В сравнении со стандартным подходом несклонности к риску, участники пенсионного плана, которые «боятся потерь», стремятся достигнуть промежуточного и финального целевого размера пенсионных накоплений и, соответственно, выбираются более консервативную стратегию вложений пенсионных средств. И хотя это приводит к более низкому среднему коэффициенту замещения, существует большая вероятность достижения желаемого коэффициента замещения и более низкого ожидаемого дефицита (относительно целевых накоплений).

В сравнении с традиционным подходом жизненного цикла к инвестициям, стратегия, основанная на цели, существенно повышает вероятность достижения выбранной цели, и таким образом предоставляет намного большую стабильность в отношении пенсионного планирования.

Судя по всему, риски, связанные с традиционной стратегией жизненного цикла, намного выше, чем обычно считается. Для для участников пенсионных планов с установленным взносами, которые хотят иметь большую уверенность в своем пенсионном планировании, инвестиционная стратегия должна быть больше сконцентрирована на достижении установленного целевого коэффициента замещения. Поэтому инвестиционная стратегия в рамках пенсионных планов с установленными взносами должна быть основана на «боязни риска». Этот подход не так легко применить на практике, так решить задачу нелинейного динамического программирования достаточно сложно, если есть не все ключевые фазовые переменные. Должно существовать возможность найти оптимальное распределение активов через характеристики участника пенсионного плана и значения ключевых фазовых переменных. После этого финансовые консультанты должны иметь возможность рекомендовать подходящую инвестиционную стратегию на ближайший год.

Раздел 4. Оптимальные стратегии инвестирования пенсионных средств в пенсионных планах с установленными выплатами В данном разделе мы рассмотрим то, какой может быть оптимальная стратегия инвестирования пенсионных средств в условиях пенсионных планов с установленными выплатами.

Как уже обсуждалось в предыдущих разделах, разница между спецификой пенсионных планов состоит в том, что при пенсионных планах с установленными выплатами пенсионный фонд выплачивает пенсии из налоговых взносов нынешнего рабочего поколения, тогда как при пенсионных планах с установленными взносами нынешние работники сами копят себе на пенсию.

Мы рассмотрим работу Arjen Siergmann 23, в которой анализируются оптимальные инвестиционные стратегии пенсионных фондов в условиях пенсионных планов с установленными выплатами.

Природа деятельности пенсионных фондов подразумевает моделирование предпочтений типа среднего риска потерь. С учетом инфляции естественным ориентиром для оценки риска будет будущая стоимость обязательств (индексированная). Результаты представляются в виде уровня неопределенности инфляции и ее корреляции с доходностями от акций. Оптимальные правила принятий решений показывают, что повышение склонности к риску в отношении коэффициентов финансирования, который отдаляются от дисконтированных значений референсных точек. Так же, исследование показало, что результаты сравнимы с критериями негативного отклонения от среднего. В работе приводится оценка результатов и сравнение с реальными инвестиционными решениями пенсионных фондов в Голландии.

Ниже мы подробнее рассмотрим данное исследование и предшествовавшие ему работы.

При анализе инвестиционный правил для пенсионных фондов, в большинстве финансовых работ для оценки результатов деятельности. используются среднее и дисперсия доходностей от инвестиций. Например, в работе Randall и Satchell 1997 года24 сравнивали эффективность деятельности пенсионных фондов (по их инвестиционным портфелям) с точки зрения средней доходности и дисперсии доходности. У такого подхода есть преимущество, что для его использования можно пользоваться стандартами расчетов, Siegmann, Arjen, 2007. "Optimal investment policies for defined benefit pension funds," Journal of Pension Economics and Finance, Cambridge University Press, vol. 6(01), pages 1-20, March.

Randall, J. and S. Satchell (1997). An analysis of the hedging approach to modeling pension fund liabilities. Pensions Institute Discussion Paper PI-9714, Birkbeck College, University of London.

разработанными Markowitz в 1952 году 25. Но у него есть и недостатки. Он не учитывает серьезные проблемы, которые возникают у фондов в ситуациях слишком низких доходностей.

Стоит также отметить работу Owadally and Haberman 2004 года 26, в которой авторы минимизировали квадратичную оценку вариативности взносов и рыночную стоимость плановых активов.

Randall и Satchell в 1997 года уже обратили внимание на то, что пенсионные фонды не могут позволить себе нести большие потери, даже если они часто получают небольшие суммы денег. И эта особенность не учитывается моделью среднего и дисперсии.

Похожий отрицательный момент и в литературе о пенсионных средства, в которых для решения проблемы оптимальной стратегии используется стохастический контроль.

Например, это работы see Boulier(199527,199628), Cairns (2000)29, Haberman и Sung (1994)30, и Vigna и Haberman (2001)31.

Использование стохастического контроля мотивируется мультивременной природой проблемы пенсионного фонда. Однако использование традиционной функции полезности с точки зрения избытка или штрафной функции относительно взносов не отвечает желаниями управленцев пенсионных фондов, которые не заинтересованы в том, чтобы средства фондов были меньше необходимого размера.

Так как коэффициент финансирования определяется как отношение активов к текущей стоимости обязательств, недофинансированный пенсионный фонд будет иметь финансовый коэффициент ниже 100%. В зависимости от особенностей законодательства, недофинансирование явно или неявно связано с издержками и штрафами. Неявные издержки варьируются от потери доверия до меньшей доли вложений в акции, тогда как явные издержки могут варьироваться от более высоких взносов до явных штрафов.

Markowitz, H. M. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance 7 (1), 77–91.

Owadally, M. I. and S. Haberman (2004). Efficient amortization of actuarial gains/losses and optimal funding in pension plans. North American Actuarial Journal 8 (1), 21– 36.

Boulier, J.-F., E. Trussant, and D. Florens (1995). A dynamic model for pension funds management. In Proceedings of the 5th AFIR International Colloquium, pp. 361– 384.

Boulier, J.-F., S. Michel, and V. Wisnia (1996). Optimizing investment and contribution policies of a defined benefit pension fund. In Proceedings of the 6th AFIR International Colloquium, Volume 1, pp. 593–607.

Cairns, A. J. G. (2000). Some notes on the dynamics and optimal control of stochastic pension fund models in continuous time. Astin Bulleting 30 (1), 19–55.

Haberman, S. and J.-H. Sung (1994). Dynamic approaches to pension funding. Insurance: Mathematics and Economics 15 (1), 151–162.

Vigna, E. and S. Haberman (2001). Optimal investment strategy for defined contribution pension schemes. Insurance: Mathematics and Economics 28 (2), 233–262.

С учетом этих особенностей, целью рассматриваемой нами работы было показать, что оптимальное инвестирование сильно зависит от того, какие результаты дает традиционный подход, с использование модели, стилизованной для пенсионных планов с установленными выплатами, которая включает в себя явные штрафы за недофинансирование.

То, что пенсионные фонды более чувствительны к недофинансированию, чем к избыточному финансированию, уже известно из практики управления активами и пассивами.

Многие пенсионные фонды, которые функционируют в условиях пенсионных планов с установленными выплатами, основывают свою стратегию инвестиционный вложения на исследованиях в области управления активами и пассивами. Управление активами и пассивами использует техники, которые применяются на практике, для оптимизации финансирования и инвестиционных политик в условиях неопределенности. Примером таких исследований может служить работа ZiembaиJ. M. Mulvey (1998) 32. Имеют отношения к рассматриваемому нами исследованию и работы в области управлениями активами и пассивами, которые исследуют риски падения доходов – в рамках всех возможных исходов.

Хорошими примерами таких исследований могут служить работыSortinoиVanderMeer (1991) 33, Harlow (1991) 34, Carinoи ко. (1994) 35, и Boender (1997) 36.Однако большая часть литературы по управлению активами и пассивами фокусируется на вычислительных сложностях. Например, это работы Zenios (1995) 37,KusyиZiemba (1986) 38, HillerиEckstein (1993)39, Maranasи ко. (1997)40 and Zenios и ко. (1998)41.

Ziemba, W. T. and J. M. Mulvey (Eds.) (1998). Worldwide Asset and Liability Modeling. Cambridge University Press.

Sortino, F. A. and R. Van der Meer (1991, Summer). Downside risk: Capturing what’s at stake in investment situations. Journal of Portfolio Management, 27–31.

Harlow, W. V. (1991, September-October). Asset allocation in a downside-risk framework. Financial Analysts Journal, 28–40.

Carino, D. R., T. Kent, D. H. Myers, C. Stacy, M. Sylvanus, A. C. Turner, K. Watanabe, and W. T.

Ziemba (1994). The russell-yasuda kasai model: An asset/liability model for a japanese insurance company using multistage stochastic programming. Interfaces 24, 29–49.

Boender, C. G. E. (1997). A hybrid simulation/optimisation scenario model for asset/ liability management. European Journal of Operational Research 99, 126–135.

Zenios, S. A. (1995). Asset/Liability management under uncertainty for fixed-income securities. Annals of Operations Research 59, 77–97.

Kusy, M. I. and W. T. Ziemba (1986). A bank asset and liability management model. Operations Research 34 (3), 356–376.

Hiller, R. S. and J. Eckstein (1993, November). Stochastic dedication: Designing fixed income portfolios using massively parallel benders decomposition. Management Science 39 (11), 1422–1438.

Maranas, C. D., I. P. Androulakis, C. A. Floudas, A. J. Berger, and J.M.Mulvey (1997). Solving long-term financial planning problems via global optimization. Journal of Economics dynamics and control 21, 1405– 1425.

Zenios, S. A., M. R. Holmer, R. McKendall, and C. Vassiadou-Zeniou (1998). Dynamic models for fixedincome portfolio management under uncertainty. Journal of Economic Dynamics and Control. 22, 1517– 1541.

Подход, который используют Haberman и ко. (2003a) и Haberman и ко.

(2003b)43похож на под управления активами и пассивами – они анализируют оптимизацию средних потерь и используют кривые безразличия и границы эффективности, чтобы оценить результаты.

В рассматриваемой нами статье используется риск потерь из исследований управления активами и пассивами, но фокусируются авторы в своем анализе на качественных результатах в терминах оптимальных инвестиционных решений. Таким образом, новизна подхода состояла не в методах оценки риска или предмете исследования, а в сравнительной статике, которая не анализировалась раньше в таком контексте.

Наконец, дополнительная причина, по которой использовался риск потерь представляет термин «боязни потерь» (мы смотрели на него вы предыдущей главе, когда исследовали особенности решений о пенсионных инвестициях в пенсионных планах с установленными взносами). Это понятие было впервые использовано, как мы говорили Kahneman and Tversky 44. Хотя этот концепт нередко выше, в 1979 году в работе подвергается критике в рамках данного исследования он также полезен.

Итак, далее мы, во-первых, рассмотрим репрезентативную модель для пенсионного фонда, который оперируется в условиях пенсионного плана с установленными выплатами.

Далее мы рассмотрим предпосылки для деятельности пенсионных фондов в подходящей среде и чувствительность результатов к неопределенности. Потом мы исследуем эмпирические результаты предпочтений пенсионных фондов, которые склонны к «боязни риска» через исследование реальных инвестиционных решений пенсионных фондов.

Наконец, будут подведены итоги.

4.1 Модель пенсионного фонда с условиях пенсионных планов с установленными взносами Для начала рассмотрим фундаментальные характеристики пенсионных фондов, которые функционируют в рамках пенсионных планов с установленными выплатами. Их три:

a) каждый участник платит одинаковую долю от своей зарплаты, чтобы получить фиксированную пенсию как процент от своей текущей или последней пенсии;

Haberman, S., C. Day, D. Fogarty, M. Z. Khorasanee, N. Nash, B. Ngwira, I. D.Wright, and Y. Yakoubov (2003a). A stochastic approach to risk management and decision making in defined benefit pension schemes.

British Actuarial Journal 9 (3), 493–568.

Haberman, S., M. Z. Khorasanee, B. Ngwira, and I. D. Wright (2003b). Risk measurement and management of defined benefit pension schemes: a stochastic approach. IMA Journal of Management Mathematics 14 (2), 111–128.

Kahneman, D. and A. Tversky (1979, March). Prospect theory: An analysis of decision under risk.

Econometrica 47, 263–291.

b) фонд контролируется независимым регулирующим органом;

c) у фонда одна инвестиционная и финансовая политика.

Во-первых, (а) подразумевает, что пенсионные планы с установленными выплатами подразумевают высокую степень солидарности, так как связь между вносимыми взносами и новыми пенсионными правами непрямая.

Другой аспект, который делает сложной связь между взносами и пенсионными правами, состоит в том, что взносы варьируются в зависимости от финансового статуса фонда. Если пенсионный фонд недофинансирован, будут требоваться дополнительные взносы без дополнительных пенсионных выплат.

Регулирующий орган из пункта (b) проверяет финансовый статус фонда, качество управления и выступает защитников прав активных и неактивных его участников.

Финансовый статус фонда может определяться по коэффициенту финансирования (отношения активов к текущей стоимости пассивов).

Пункт (c) следует из солидарности, на которой основан фонд. Все работники платят одинаковую долю своей зарплаты, которая определяется раз в год. Солидарность между работниками и поколениями подразумевается, что инвестиционные и финансовые решения тоже должны приниматься коллективно.

В данной работе анализируется инвестиционная проблема стилизованного пенсионного фонда в рамках пенсионных планов с установленными выплатами, как описано выше.

Рассмотрим пенсионный фонд в момент времени 0 с текущим богатством.В момент T в будущем пенсионные обязательства должны быть покрыты. Решение, которое должно быть принято, это какой размер богатства, должен быть инвестирован в рисковый актив, приносящий общий доход в каждый период. Остаток средств инвестируется в безрисковый актив с доходностью в каждый период. Наконец, цели фонда поддерживают наличие скорее большего богатства, чем меньше и штрафуют за уровни богатства ниже.

–  –  –

относительно цели.

Переменные и представляют доходности в виды активов, которые доступны для инвестирования. На практике пенсионные фонды будут инвестировать больше, чем в две категории, но для данного исследования берется неопределенная доходность от рыночного портфеля рисковых активов.

- естественно представление совокупной стоимости активов на момент T.

Выбор для статической модели исключает возможность изменения в правилах между 0 и Т. Таким образом, решение задает изначальный набор активов, который является оптимальным начальным набором для стратегии «покупать и держать» на весь период планирования. Статическая модель достаточно однозначна в плане анализа, и решение репрезентативно для многоэтапной модели. Например, как в работе Siegmann и Lucas 2005 года45.

Данная модель в дальнейшем будет называться моделью среднего дефицита. Однако явной особенностью модель является то, что он представляет понятие «боязни риска». Как уже говорилось выше, это понятие было введено в использование Kahneman and Tversky в 1979 году. Более подробно об истории развития поведенческих финансов можно посмотреть работы Hirshleifer 2001 года 47 или Shleifer 2000 года 48. Ценность данных замечаний в отношении этой работы в том, что модель «риска снижения стоимости» таким образом связана с принятием решений в условиях неопределенности. Этому можно добавить к мотивациям, основанным на институциональных особенностях пенсионных фондов, оперирующих в пенсионных планах с установленными выплатами. Стоит также обратить внимание на работы Haberman и ко. (2003a) 49 и Haberman и ко. (2003b) 50., который используют модель среднего дефицита в симуляция моделей оптимального пенсионного финансирования.

Целевая функция в рассматриваемом исследовании сильно отличается от предыдущих работ, которые упоминались выше.

Siegmann, A. H. and A. Lucas (2005). Discrete-time financial planning models under loss-averse preferences. Operations Research 53 (3), 15–32.

Kahneman, D. and A. Tversky (1979, March). Prospect theory: An analysis of decision under risk.

Econometrica 47, 263–291.

Hirshleifer, D. (2001). Investor psychology and asset pricing. Journal of Finance 56 (4), 1533–1597.

Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press.

Haberman, S., C. Day, D. Fogarty, M. Z. Khorasanee, N. Nash, B. Ngwira, I. D.Wright, and Y. Yakoubov (2003a). A stochastic approach to risk management and decision making in defined benefit pension schemes.

British Actuarial Journal 9 (3), 493–568.

Haberman, S., M. Z. Khorasanee, B. Ngwira, and I. D. Wright (2003b). Risk measurement and management of defined benefit pension schemes: a stochastic approach. IMA Journal of Management Mathematics 14 (2), 111–128.

Ее ограничения состоят в следующем. Во-первых, она одномерная, то есть она определяется одной переменной. Однако же реальная цель пенсионных фондов, работающих с пенсионными в планами с установленными выплатами состоит из нескольких целей.

Типичными целями являются минимальные взносы, максимальная индексация пений и минимальный риск в отношении финансирования. В том, что касается последнего, ключевой коэффициент, который считается критерием оценки финансовой стабильности фонда – это актуарный коэффициент финансирования (соотношение стоимости активов и

–  –  –

Если коэффициент финансирования (иди профицит велик, риск недофинансирвоания низок, то уровень взносов также снижается, а индексация может полностью компенсировать инфляцию.

Таким образом, в простой модели инвестиций пенсионного фонда используется цель управления активами и пассивами, которая задается только в терминах профицита фонда, что имеет соотношение 1 к 1 с коэффициентов финансирования. Если избыток высок, другие цели достигаются в то же время.

Если же избыток низок (или есть дефицит), связанные с этим последствия переносятся на другие цели: например, для фонда с более низким уровнем финансирования взносы повышаются, а индексация может быть отложена. Примером такого анализа может служить работа Boender и Vos 2000 года 51 - они анализировали механизм распределения финансовых рисков среди множественных целей для пенсионного фонда, что они назвали бюджетированием рисков.

Подход рассматриваемого исследования можно сравнить с подходом в исследовании Leibowitz и ко. 1992 года 52, где моделировалась несклонность пенсионных фондов к дефициту, через внедрение ограничений на дефицит, а точнее – доходность от профицита.

Полезность этого подхода в том, что в нем явным образом рассматривается длительность обязательств пенсионных фондов относительно длительности доступных инструментов с фиксированным доходом. Однако проблема в этой постановке проблемы в том, что решение не всегда существует, особенно, когда нельзя добиться выполнения условия об Boender, C. G. and M. Vos (2000). Risk-return budgeting at pension plans. In R. Layard-Lieschling (Ed.), Risk Budgeting: A Cutting-Edge Guide to Enhancing Fund Management, pp. 80–88. The Institutional Investor Inc., New York.

Leibowitz, M. L., S. Kogelman, and L. N. Bader (1992, Winter). Asset performance and surplus control: A dual-shortfall approach. Journal of Portfolio Management,,28–37.

ограничениях.

В данном же исследовании, при помощи штрафов для слишком низкие доходы, можно решить проблему оптимального подхода к инвестициям и для пенсионных фондов, которые испытывают на данный момент ситуацию дефицита.

4.1.1 Обязательства пенсионных фондов Интерпретация является ключевой для рассматриваемой нами работы. Это ориентир, относительно которого измеряются доходы или потери. Для пенсионного фонда с системой установленных выплат, естественным кандидатом на такой ориентир выступает будущая стоимость обязательств, которые надо покрыть в момент времени Т. Такая стоимость – это текущая стоимость пенсионных прав участников фонда, и она может быть рассчитана через дисконтирование будущих пенсионных выплат при помощи подходящей ставки дисконтирования.

На этом момент нам нужно обсудить роль инфляции и индексации в целях фонда.

Существует несколько факторов, которые влияют на обязательства в пенсионных фонда системы с установленными выплатами, такие как развитие карьеры индивидов, и инфляция зарплат. Однако для простоты мы концентрируемся на одном факторе – инфляции. Конечно, для пенсионного фонда реально предлагать только номинальную гарантированную пенсию, но также очевидно, что участники больше всего заинтересованы в пенсионных правах с точки зрения будущей покупательной способности пенсии. По этой причине, наиболее коллективные и общественные пенсионные планы в Нидерландандах и все еще большая доля пенсионных планов в США, предлагали (на момент проводимого исследования) индексированные пенсионные схемы.

Цель индексации – компенсировать инфляцию, которая «съедает» покупательную способность пенсионного доллара. Это приводит к прямой связи между инфляцией и будущим номинальным уровнем обязательств. При уровне инфляции на период планирования,, и уровня, который показывает обязательства при уровне сегодняшних

–  –  –

где – валовой инфляционный фактор, ежегодно рассчитывающийся по принципу сложного процента.

Данная формула позволяет легко изучить инфляционный эффект на инвестиционную политику.

Также, потому что индексация 0 это естественная цель пенсионных планов с установленными выплатами, а также с учетом дополнительных сложностей добавления другой переменной принятия решения, индексационных расчетов, в данной работе рассматривалась только безусловная индексация.

4.1.2 Горизонт планирования В качестве горизонта планирования выбирается Т = 15, что соответствует периоду длительности обязательств среднего пенсионного фонда.

В попытке объяснить загадку премии за акции (о том, что историческая, скорректированная на риск, доходность акции слишком высока с точки зрения равновесия), Benartzi и Thaler в работе 1995 год53а отмечали, что инвесторы и пенсионные фонды склонны к «боязни потерь» и близоруки, то есть Т = 1.

Они мотивируют предположение о близорукости тем, что отмечают: инвесторы отчитывают о потерях и доходах в конце каждого года.

Однако предположение о миопии нереалистично для пенсионных фондов.

Пенсионные фонды часто утверждают, что они должны быть и являются долгосрочными инвесторами, и их деятельность не должна характеризоваться по результатам каждого года.

Этот взгляд соответствует правилам мотивации инвестиционной политики через управление активами и пассивами, которые рассчитывают риск и доходность на долгосрочном горизонте.

Однако даже при временном горизонте в 15 лет – это все еще остается статической проблемой, потому что обратные действия на промежуточных этапах не разрешены.

Подробности в отношении многоэтапной ситуации можно увидеть, например, в работе Siegmann и Lucas 2005 года54.

Традиционная функция полезности при постоянной относительной или абсолютной несклонности к риску, Campbell и Viceira (2002) дают условия, при которых многопериодная инвестиционная проблема решается как повторяющаяся однопериодная проблема. Однако их результаты нельзя перенести на схему среднего риска снижения доходности.

Benartzi, S. and R. H. Thaler (1995). Myopic loss aversion and the equity premium puzzle. Quarterly Journal of Economics 110, 73–92.

Siegmann, A. H. and A. Lucas (2005). Discrete-time financial planning models under loss-averse preferences. Operations Research 53 (3), 15–32.

Campbell, J. Y. and L. M. Viceira (2002). Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors. Oxford University Press.

Также в работе Siegmann и Lucas 2005 года 56 показано, что достаточно решить проблему для одного периода, чтобы проанализировать количественные результаты модель среднего дефицита.

4.1.3 Риск дефицита пенсионного фонда Целевая функция включается максимизацию богатства (или профицита) со штрафом за ожидаемый размер дефицита меньше 100% актуарного финансирования. «Боязнь риска» в отношении дефицита меньше показывает, в пенсионных планах с установленными выплатами, что обязательства должны быть покрыты доступными активами. Формула цели допускает проблемы дефицита. Параметр показывает несклонность к дефициту. В контексте функционирования пенсионных фондов, величина несклонности к дефициту подвержена воздействию гибкостью пенсионного фонда в ситуации недофинансирования.

Фонд с большой гибкостью в отношении изменений процента взносов, дополнительным вливаниям от спонсоров, ограничению пенсионных прав и отмене индексации, может быть менее несклонен к снижению доходов, чем фонд который не так гибок.

4.2 Результаты анализа модели В этом блоке мы рассматривает оптимальные инвестиционные стратегии для пенсионных фондов с установленными пенсионными выплатами. Сперва мы рассматриваем базовую модель, в которой инфляция и считают постоянными. И берется таким, что актуарная дисконтная ставка будет равна правильной в 4%. После этого мы определяем совместное вероятностное распределение инфляции и доходности от акций. Наконец, представляем результаты для альтернативной спецификации риска снижения доходности, которая часто используется в исследованиях по управлению активами и пассивами.

4.3 Исследование эмпирических данных Выше были показаны специфические инвестиционные политики, которые оптимальны в рамках подхода среднего дефицита, которые репрезентативен для пенсионных фондов, которые функционируют в пенсионных планах с установленными выплатами.

Чтобы проверить, действительно ли этот подход показателен для таких пенсионных фондов, надо выяснить, сравнимы ли с полученными стратегиями те, которые используются в реальности.

Siegmann, A. H. and A. Lucas (2005). Discrete-time financial planning models under loss-averse preferences. Operations Research 53 (3), 15–32.

В данной части мы посмотрим на анализ исторических инвестиционных политик, которым следовали шесть крупнейших пенсионных фондов Голландии.

В таблице Таблица представлена стоимость активов и коэффициенты финансирования для этих шести фондов. АВР – это пенсионный фонд для всего голландского персонала, и он является крупнейшим в Голландии с точки зрения стоимости активов (и вторым в мире) на момент написания рассматриваемой нами статьи. Shell – пенсионный фонд для сотрудников Royal Dutch Shell. PGGM – фонд для работников сектора здравоохранения. Philips – фонд для сотрудник фирмы Philips. BPMT – пенсионный фонд для работников технического и металлургического секторов. Наконец, SPF – фонд, который покрывает пенсионные запросы для компаний, чья деятельность связана с голландскими железными дорогами. В целом, эти фонды представляют 58% от всех пенсионных активов Голландии (435 миллиардов евро) в 2001 году.

Таблица 1 – Шесть крупнейших банков Голландии.

–  –  –

Источник: Siegmann, Arjen, 2007. "Optimal investment policies for defined benefit pension funds," Journal of Pension Economics and Finance, Cambridge University Press, vol. 6(01), pages 1-20, March.

На конец 2001 года все шесть фондов в таблице 1 имеют профицит, то есть их коэффициент финансирования превышает 100%. Однако реальная процентная ставка, которая ниже актуарной в 4%, смещает изгиб V-кривой вправо. При текущей процентной ставке (на момент исследования), которая была существенно ниже 4% плюс инфляция, оптимальная стратегия V-формы будет располагаться справ от 100%ого актуарного коэффициента финансирования на основании 4% дисконтирования. Другими словами, коэффициента финансирования равного 110%должно быть достаточно, чтобы «защитить»

будущую стоимость пенсионных прав в безрисковой форме.

С учетом этого, рисунок Рисунок 9 показывает графики рассеивания коэффициента финансирования относительно частичных инвестиций в акции для шести пенсионных фондов, представленных в таблице Таблица 1.

Рисунок 9 – Инвестиции в акции в зависимости от коэффициента финансирования.

Источник: Siegmann, Arjen, 2007. "Optimal investment policies for defined benefit pension funds," Journal of Pension Economics and Finance, Cambridge University Press, vol. 6(01), pages 1-20, March.

Таблица Таблица 2 показывает годовые доходы для репрезентативных индексов акций и облигаций.

Таблица 2 – Доходности активов в 1997-2001 годах.

–  –  –

Для всех фондов наблюдается одинаковое сравнительное движение коэффициентов финансирования: рост с 1997 по 1999 годы и снижение с 1999 по 2001 годы. Единственными исключениями являются PGGM и BPMT, у которых имело место небольшое снижение коэффициентов финансирования с 1997 по 1998 годы.

Отметим, что инвестиции в акции не обязательно должны быть единственными рисковыми инвестициями, которые делают пенсионные фонды. Несколько фондов инвестирую большую долю своих активов (более 5%) в рисковые финансовые инструменты, такие как частные фонды или недвижимость. Однако доли инвестиций в эти категории или слишком низки или сравнительно стабильны во времени, поэтому не рассматривались в данном исследовании.

На конец 2001 года, фонды сильно различаются по долям инвестиций в акции. У ABP и BPMT около 40% активов инвестированы в акции, с коэффициентом финансирования 1.1 и

1.2 соответственно. У Philips и SPF 55% активов в акциях с коэффициентов финансирования

1.3 и 1.45 соответственно. У PGGM иShell 70% средства в акциях, и коэффициенты финансирования равны 1.1 и 1.4 соответственно.

Если мы посмотрим на эти три пары фондов со сравнимыми инвестициями в акции, PGGM выделяется как фонд с наименьшим коэффициентов финансирования и с максимальной долей инвестиций в акции. У него также самая стабильная доля вложений в акции во времени, так что это может быть результатом долгосрочного просчитанного риска, а не политики «удвоить или не получить ничего».

Обращаясь к инвестиционным тенденциям, которые представлены на рисунке 9, мы видим разброс поведения для первого периода 1997-1998 года. Доходность от акций была очень высока в тот год, но пенсионные фонды не показали общей тенденции к снижению или увеличению вложений в акции. У ABP и Shell были растущий коэффициент финансирования и снижающиеся вложения в акции. У PGGM и Philips видны только небольшие вариации в коэффициенте финансирования и вложениях в акции. У BPMT и SPF видны рост вложений в акции при стабильном или растущем коэффициенте финансирования. Очевидно, что инвестиционные политики сильно отличалась в 1997 году.

Начиная с 1998 года, однако, появляются идентичные тенденции. В конце 1999 года доля акций выросла с ростом коэффициента инвестирования, а затем снова снизилась в конце 2000 года.

С 2000 по 2001 годы коэффициенты финансирования снизились еще, но тут уже вложения в акции выросли. Этот рост достаточно невелик для ABP, PGGM и SPF, но с учетом существенного снижения коэффициентов финансирования (то есть, наличие больших отрицательных доходностей от акций), это представляет существенное инвестиционное решение для всех фондов.

Эта тенденция может частично объясняться тем, что фонды следуют стратегии «смешанных наборов».

Для четырех из шести банков, а именно: ABP, PGGM, Philips и SPF – можно представить, что наблюдаемые инвестиции в акции являются результатом стратегии «смешанных наборов», где перебалансирование происходит в начале каждого года. Однако для SPF, ABP и Philips надо добавить предположение, что стратегический набор активов изменился после 1997 или 1998 годов.

Для двух из шести фондов, а именно: Shell и BPMT трудно увидеть, как политика «смешанных наборов» могла привести к наблюдаемым тенденциям. За период 1998 – 2001 годов оба фонда демонстрируются серию последовательно растущих и снижающихся долей акций более 7%.

Для определения V-кривой в рамках данной работы недостаточно данных, хотя при их наличии можно было бы провести формальное тестирование на «боязнь потерь». Также стоит учитывать, что фонды различаются не только коэффициентами финансирования, но также составом участников, финансовым положением спонсоров и ожиданиями от базовых экономических показателей. Это также мотивирует выбор различных направлений инвестирования для каждого фонда.

Релевантность результатов модели среднего дефицита представлена в случаях ABP и PGGM, которые хорошо известны своими абсолютными размерами. В интервью газетам менеджеры этих фондов отмечают, что им нужны вложения в акции, чтобы финансировать ожидаемый большой рост обязательств.Таким образом, в текущей модели их можно назвать типичными представителями левой части V-кривой. Хотя у фондов был номинальный профицит в 10% на конец 2001 года, их финансовое положение в реальных показателях (то есть, с учетом индексации) является дефицитным, когда требуются вложения в рисковые активы. И это то, о чем говорят результаты исследования, описанного выше.

Конечно, предварительный анализ рисунка 9 может давать лишь некоторые предположения относительно релевантности использования модели среднего дефицита для пенсионных планов с установленными выплатами. Основная проблема – объяснение причин неснижения вложений в акции с 2000 по 2001 годы, несмотря на два последовательных больших негативных доходов от акций. Модель среднего дефицита объясняет причины такого поведения по крайней мере частично.

4.4 Что следует из выбранной политики инвестирования Выбор модели среднего дефицита происходит из институциональных особенностей пенсионных фондов, функционирующих в условиях пенсионных планов с установленными выплатами, а также предпочтений, которые используются в исследованиях управления активами и пассивами. В таком виде, результаты описанного выше исследования отражают основные побудительные процессы за инвестиционной политикой пенсионных планов с установленными выплатами.

На первый взгляд, эти реальные инвестиционные решения голландских пенсионных фондов не находятся в соответствии с оптимальной политикой, которую выявило исследование. На практике регулирующие меры требуют от фондов всегда находится на уровне выше 100% покрытия обязательств, что делает интерпретацию левой стороны Vкривой еще более интересным.

Интерпретация результатов исследования должна брать в расчет:

1) возможные интерпретации текущей стоимости целевого размера для пенсионных фондов;

2) реальность факта, что недофинансирование может иметь место.

Что касается первого пункта, определялось как дисконтированная стоимость будущих номинальных обязательств с полной индексацией. Таким образом, перегиб Vкривой демонстрирует 100% коэффициент финансирования, когда вся будущая индексация учтена. Однако на практике пенсионные фонды докладывают коэффициенты финансирования так, что обязательства там отражены в текущих ценах, что не учитывает индексацию явным образом.

В текущей модели, в этом случае, с инфляцией в 2%, такой коэффициент финансирования должен быть, чтобы обеспечить индексированные обязательства только через инвестирование в безрисковые инструменты в 4%. С учетом того, что у большинства пенсионных фондов коэффициенты финансирования ниже, результаты рассматриваемого исследования предполагают, что левая сторона V-кривой является соответствующей областью при нормальных условиях. То есть, чем ближе фонд к коэффициенту финансирования в 135%, тем меньше он вкладывает в акции.

Теперь рассмотрим второй пункт. Историческим фактом является то, что при низкой доходности от акций пенсионные фонды периодически оказываются в ситуации недофинансирования. Рассмотренная нами модель показывает, что при модели с предпочтениями среднего дефицита, пенсионные фонды склонны оставлять свои средства в активах, даже когда коэффициент финансирования низок. Интуитивно можно сделать вывод, что рисковые инвестиции необходимы, чтобы было достаточно потенциала для роста.

Полный отказ от риска может привести к большому риску потерь, чем принятие на себя просчитанного риска в рамках инвестиционной стратегии.

Для регулирующих органов хорошей новостью является то, что пенсионные фонды не захотят продавать свои акции, когда результаты инвестиции плохие. С учетом размеров пенсионных фондов, такое поведение может оказать нежелательное влияние на рынок акций.

Хотя немедленное влияние на продажи и стоимость акции на хорошо развитом рынке мало, комбинированный эффект от того, что множество пенсионных фондов решит продать свои акции в одно и то же время, может оказаться существенным.

Плохой новостью для регулирующих органов является то, что есть тенденция к большему риску в ухудшающейся ситуации. И это именно то поведение, которые регулирующие органы предпочли бы запретить.

Раздел 5. Особенности состава инвестиционных портфелей государственных и негосударственных пенсионных фондов, а также управляющих компаний В данном разделе будут рассмотрены требования к составу инвестиционных портфелей, ограничения на составляющие портфелей и на количество тех или иных финансовых инструментов в них, а также их реальная специфика для государственного и негосударственных пенсионных фондов и частных управляющих компаний в России.

5.1 Требования к составу инвестиционных портфелей государственных и негосударственных пенсионных фондов России Длительное время в Российской Федерации в состав портфеля инвестиций государственной управляющей компании в могло входить только два вида финансовых инструментов : и корпоративные облигации российских эмитентов, гарантированных Российской Федерацией и государственные ценные бумаги Российской Федерации.

Однако 18 июля 2009 года вступил в силу Федеральный закон № 182-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» и Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации», что сделаловозможным инвестирование пенсионный средств в достаточно более широкий спектр финансовых инструментов.

Итак, сейчас есть базовый портфель, - в него продолжают входить только два обозначенных выше вида ценных бумаг, и расширенный портфель, который может формироваться из большего количества финансовых инструментов, а именно :

государственных ценных бумаг России;корпоративных ценных бумаг российских эмитентов, гарантированных Российской Федерацией;банковских депозитов в рублях и иностранной валюте;облигаций международных финансовых организацией;ипотечных ценных бумаг.Структура портфелей инвестиций негосударственных пенсионных фондов определяется статьей 36.15 Федерального закона «О негосударственных пенсионных фондах».Согласно этой статье, формируемые в рамках обязательного пенсионного страхования средства пенсионных накоплений, частные управляющие компании могут инвестировать в:государственные ценные бумаги Российской Федерации;государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований;корпоративные облигации российских эмитентов;ипотечные ценные бумаги;денежные средства в рублях и иностранной валюте на счетах в кредитных организациях;акции российских открытых акционерных обществ;паи (акции, доли) иностранных инвестиционных фондов;облигации международных финансовых организаций;депозиты в кредитных организациях.

К ценным бумагам, в которые делаются инвестиции, есть ряд требований – ограничения по долям, а также дополнительные. В частности, они обязательно должны обращаться на организованном рынке ценных бумаг. Исключениям являются государственные ценные бумаги, чей выпуск был произведен для институциональных инвесторов и первичное размещение ценных бумаг, если они соответствуют критериям федеральных органов исполнительной власти в области финансовых рынков. Также запрещены вложения в любые венчурные организации или в фонды прямых инвестиций, что является существенным отличием рынка пенсионных инвестиции в России в сравнении с аналогичными рынками в Европе и Соединенных Штатах Америки.

5.2 Размер, структура и доходность инвестиционных портфелей ГУК, ЧУК и НПФ в Российской Федерации 2012 годах.

Несмотря на то, что объем совокупного портфеля ГУК, ЧУК и НПФ России вырос на 33%, его состав практически не изменился. Государственные ценные бумаги (41%), государственные ценные бумаги субъектов России (2,4%), депозиты в рублях в кредитных организациях (22,1%) и денежные средства на счетах в кредитных организациях (5,9%) как и раньше составляют более 70% общего портфеля (на рисунке Рисунок 10).

Рисунок 10. Структура совокупного портфеля инвестиций портфелей ГУК, ЧУК и НПФ в 2012 году.

Источник : Обзор инвестирования пенсионных накоплений в 2012 году, Министерство финансов Российской Федерации Теперь рассмотрим подробнее портфели каждой организации – ГУК, ЧУК и НПФ.

Пенсионные накопления, которые находятся в ведении государственной управляющей компании, делятся на два портфеля. Первый – это опция по умолчанию.

Второй – вариант для застрахованных лиц, имеющих консервативный подход и желающих инвестировать свои накопления только в государственные ценные бумаги.

Размер второго портфеля относительно невелик (8,01 млрд. рублей в 2012 году) и составляет всего 0,49% от совокупного портфеля инвестиций государственной управляющей компании. Более подробно на состав этого портфеля можно посмотреть на Рисунке Рисунок 11.

Рисунок 11. Структура портфеля инвестиций государственных ценных бумаг государственной управляющей компании в 2012 году Источник : Обзор инвестирования пенсионных накоплений в 2012 году, Министерство финансов Российской Федерации Расширенный инвестиционный портфель ГУК несколько более разнообразен по составу, хотя тоже почти на 80% состоит из государственных ценных бумаг и денежных средств/депозитов в кредитных организациях. Помимо этих финансовых инструментов в расширенный портфель инвестиций ГУК входят облигации российских эмитентов, дебиторская задолженность, а также небольшой процент других активов. Подробнее представлено на Рисунке Рисунок 12.

Рисунок 12. Структура расширенного портфеля инвестиций государственной управляющей компании в 2012 году Источник : Обзор инвестирования пенсионных накоплений в 2012 году, Министерство финансов Российской Федерации Рассмотрим, из чего состоит совокупный инвестиционный портфель частной управляющей компании. Почти 50% вложений – это облигации российских эмитентов. На втором и третьем местах – акции российских эмитентов (13,7%) и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации. В состав портфеля входят денежные средства, депозиты в рублях, дебиторская задолженность. Подробнее это представлено на Рисунке Рисунок 13.

Рисунок 13. Структура совокупного портфеля инвестиций портфелей ЧУК в 2012 году.

Источник : Обзор инвестирования пенсионных накоплений в 2012 году, Министерство финансов Российской Федерации Серьезные отличия по видам активов от государственной управляющей компании фактически отсутствуют, но составу – если частная управляющая компания отдается предпочтение облигациям российских эмитентов, но государственная управляющая компания – государственным ценным бумагам, что, в принципе, логично.

Рассмотрим состав совокупного портфеля инвестиций негосударственного пенсионного фонда, который представлен на Рисунке Рисунок 14. Тут присутствует несколько большее разнообразие и диверсификация инвестиций. Большая часть вложений (39,1%) – это инвестиции в депозиты в рублях в кредитных организациях. Далее идут облигации российских эмитентов (34,1%). Остальные виды ценных бумаг занимают от 0.3% до 7,1%.

Рисунок 14. Структура совокупного портфеля инвестиций портфелей НПФ в 2012 году.

Источник : Обзор инвестирования пенсионных накоплений в 2012 году, Министерство финансов Российской Федерации Мы можем сделать выводы о том, что стратегия вложений пенсионных средств и у ГУК, и у ЧУК, и у НПФ вряд ли являются оптимальными. В основном – в силу недостаточной диверсификации вложений, а также того, что средства инвестируются в финансовые инструменты с недостаточно высокой доходностью, но, зато, и с невысоким уровнем риска. Стоитотметить, что во многом вложения в большее количество активов ограничено законодательством. Например, в России пенсионным фондам запрещено делать вложения в венчурные фонды. В этом есть смысл, потому что в России венчурный рынок не так давно существует и недостаточно развит. Финансовые рынки в России менее стабильны и устойчивы к непредвиденным событиям, чем в странах США и Европы. Тем не менее, при правильном отношении и использовании разрешение вложений в эти виды финансовых инструментов могли бы быть полезны. Но об этом мы поговорим в следующей главе.

Глава 6. Рынки альтернативных активов В этом разделе мы поговорим о возможных способах диверсификации инвестиционных портфелей пенсионных накоплений через вложения в более рисковые активы.

Сначала мы поговорим о международном опыте, а затем перейдем к тому, насколько такой подход допустим в России, и можно ли – теоретически – использование такие финансовые инструменты для формирования оптимальной стратегии инвестирования пенсионных накоплений.

6.1 Рынки венчурных фондов и фондов прямых инвестицией в странах мира Вложения пенсионных средств так называемые альтернативные виды активов, в том числе - в венчурные фонды и/или в фонды прямых инвестиций - практикуются во многих странах мирах. Среди них США, Канада, Великобритания, Франция, Германия, Нидерланды, Ирландия, Швейцария, Япония, Австралия, Бразилия, Гонконг и ЮАР.

Во многих развивающихся странах на данный момент пенсионные фонды имеют тенденцию размещаться свои средства в альтернативные источники финансирования. В частности, это – недвижимость, фондовые индексы, биржевые товары, венчуреные фонды, фонды прямых инвестиций и другие.

Так, в 2012 год доля альтернативных направлений вложений 13 крупнейших пенсионных фондов мира была равна 18% 57.Причем она варьируется от страны к стране: 7% в Японии, 30% - в Швейцарии. Более подробно эта информация представлена на Рисунке 6.

В 7 странах, у которых самые крупные активы пенсионных фондов, процент альтернативных активов в 2012 году был равен 19%, что выше, чем в 1995 (5%), 2003 (12%) и даже 2007 (15%) годах58.

В среднем в самых крупных пенсионных фондах в мире основная доля альтернативных активов приходится на недвижимость (39,7%) и фонды, управляющие частным капиталом (17,9%) и инвестиционные фонды (14,1%).

Towers Watson, Global Pension Assets Study 2013, January 2013; исследованиеохватило 13 стран:

США, Канаду, Великобританию, Францию, Германию, Нидерланды, Ирландию, Швейцарию, Японию, Австралию, Бразилию, ГонконгиЮАР

На 7 указанных стран приходится 95% всех активов ПФ из рассмотренных 13 стран; ими являются:

Япония, Нидерланды, Великобритания, США, Канада, Австралия и Швейцария. По ряду стран не удалось найти достоверные данные.

TowersWatson, GlobalAlternativesSurvey 2012, July 2012; оценка на основе данных по 100 крупнейшим ПФ мира Оставшиеся доли альтернативных направлений инвестиций приходятся на хеджфонды60 (9,8%), инвестиции в инфраструктуру (8,6%), фонды, инвестирующие в хедж-фонды (7,8%) и вложения в товары (2,2%).

Как мы видим, средства пенсионных фондов – важный источник финансирования венчурных фондов, но в разных странах эта значимость различна.

Например, в Соединенных Штатах Америки около 25% капитала венчурных фондов – это государственные (17,9%) и частные (5,4%) пенсионные фонды. Примерно такая же доля

– это фонды фондов, а еще 12% - дискреционные советник, которые управляют средствами по поручению клиента (12.4%). Далее идут банки и финансовые компании (9.5%), страховые компании (7.6%), семейные офисы (6.6%), пожертвования, взносы некоммерческих организаций, частных лиц, государственных фондов здравоохранения и другие.

В Европе ситуация несколько иная. Там венчурные фонды не так активно вовлечены в пенсионную деятельность стран. Всего порядка 8% средств венчурных фондов поступает из пенсионных средств (в 2011 году). До кризиса 2008 года она была несколько выше – 11%, в 2008 году – 5%.

В Германии важнейшим источником капитала для венчурных фондов являются банки, в то время как влияние пенсионных фондов практически незаметно. Напротив, в Великобритании пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, а также индивидуальные инвесторы предоставляют средства такому же количеству компаний, как банки61.

6.2 Различные подходы к альтернативным инвестициям В разных странах и в разное время венчурные фонды и фонды прямых инвестиций развивались по-разному. Например, в Соединенных Штатах Америки практика вложения пенсионных средства в венчурные фонды существует существенно дольше, чем в большинстве Европейских стран. Если в Северной Америке вложения пенсионных фондов в хедж-фонды и фонды прямых инвестиций составляли 45% в 2005 году, то в Великобритании в то же время эти вложения составляли всего 1%.

Такая разница происходит из-за больше склонности американских инвесторов к риску и диверсификации инвестиционных портфелей в сравнении с европейскими.

Хедж-фонд (hedge fund) — частный, не ограниченный нормативным регулированием, либо подверженный более слабому регулированию инвестиционный фонд, недоступный широкому кругу лиц и управляемый профессиональным инвестиционным управляющим.

C. Mayer et al. Sources of funds and investment activities of venture capital funds: evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom. / Journal of Corporate Finance 11 (2005) 586–608 Тут, однако, надо иметь в виду, что в США вложения пенсионных фондов в венчурные фонды и фонды прямых инвестиций имели место еще в 1970х годах, когда такие вложения стали разрешены законодательство. В Европе то же самое произошло позднее.

Также тут стоит обращать внимание на разницу в ликвидности. В Великобритании, ликвидность портфеля составляет 94%. В США благодаря использованию Йельской модели ликвидностьсоставляет всего около 35%.

Йельская модель, особенно популярная в США в начале 2000х годов, как и любая модель инвестирования, достаточно противоречива и имеет как достоинства, так и недостатки.

Современная теория портфельного выбора и распределения активов базируется на наличии у каждого вида активов средней исторической доходности, которую можно рассчитать, волатильности (дисперсии) и исторической корреляции с другими видами активов (ковариации). На основании этих показателей формируются оптимальные портфели, на базе предположений о риске и доходности. Суть этих действий такова, что происходит диверсификация портфеля через включение в него активов, которые через разные корреляции друг с другом снижают совокупный риск портфеля.

Следуя этим принципа, Йельский фонд вкладывал деньги в альтернативные активы и практически полностью только в акции. Многие организации, в том числе и пенсионные фонды, начали использовать эту модель, так как она приносила большие доходы. Однако же сторонники модели считают, что дело не в излишних инвестициях в неликвидные активы, поэтому, несмотря на возникшие в 2008-2009 годах проблемы, эта модель по-прежнему популярна.

6.3 За и против инвестиций в альтернативные активы Исследователи занимают в отношении инвестиций в альтернативные активы неоднозначную позицию.

Кто-то полагает, что ряд пенсионных фондов в последнее время при вложении денег в альтернативные активы руководствуется исключительно ожидаемой доходностью от инвестиций, а также вкладывает деньги в самые известные хедж-фонды без серьезной предварительной работы и аналитической деятельности. Кто-то, наоборот, считает, что некоторые фонды проявляют излишнюю осторожность, рассматривая вложения в альтернативные активы как слишком рискованные.

Тем не менее, как показывает практика, многие хедж-фонды показывали меньшую склонность к колебаниям и более хорошие результаты в самыенеблагоприятные финансовые периоды.

Примерно в начале 2000х годов многие пенсионный фонды начали делать в хеджфонды вложения в размере 5-15% и планировали со временем перейти на вложения в 10Кроме того, достаточно часто пенсионные фонды инвестировали не в хедж-фонды, а в фонды хедж-фондов. С одной стороны, вложения в такие фонды обходятся дороже, потому что их менеджеры занимаются более серьезной и глубинной разработкой стратегии и анализом и сразу могут предложить готовый диверсифицированный портфель для инвестирования. С другой, такие фонды фондов меньше подвержены волатильности финансовых рынков.

По всем указанным выше факторам, пенсионным фондам следует придерживаться осторожности при выборе хедж-фондов, анализируя и изучая все существующие фонды, возможны затраты на инвестиции в них, предполагаемую доходность и ожидаемые риски.

При этом, вложения в фонды хедж-фондов могут оказаться более дешевым и выгодными, чем самостоятельное формирование инвестиционного портфеля.

Вкладывая деньги в хедж-фонды, пенсионные фонды могут столкнуться с двумя типами рисков: стилистическим риском и риском, связанным с навыками инвесторов.

Стилистический риск появляется тогда, когда избранная фондом стратегия инвестирования отказывается работать в силу тех или иных условий.

Риск навыков риск-менеджера имеет отношение к тому, какой дополнительный доход менеджер может принести фонду. И здесь может возникнуть проблемы излишней диверсификации. Есть мнение, что 15-25 менеджеров вполне для этого достаточно, есть – что и 5-10 менеджеров достаточно, а больше количество хоть и снижает риск, но повышает волатильность.

В том, что касается издержек от вложений в хедж-фонды, то менеджерская комиссия обычно равна 1-2% плюс 20% - за прирост капитала.



Pages:   || 2 |
Похожие работы:

«REPORT ARCHIVE COPY АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО "СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ "КАЗКОММЕРЦ-ПОЛИС" Ф инансовая отчетность и отчет независим ого аудитора За год, закончившийся 31 декабря 2015 года АО "СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ "КАЗКОММЕРЦ-ПОЛИС" СОДЕРЖАНИЕ Страница ЗАЯВЛЕНИЕ РУКОВОДСТВА ОБ ОТВЕТСТВЕННОСТИ ЗА ПОДГОТОВКУ И УТВЕРЖДЕНИЕ ФИНАНС...»

«Частное образовательное учреждение высшего образования Приамурский институт агроэкономики и бизнеса Кафедра гуманитарных и социально-экономических дисциплин ФОНД ОЦЕНОЧНЫХ СРЕДСТВ ПО УЧЕБНОЙ ДИСЦ...»

«Аналитика и прогноз Развитие самоРегулиРования бизнеса в России: итоги и Рекомендации В Полина КрючКова последние несколько лет саPlt морегулирование хозяйствендоктор экономических наук, POLITIKA ной деятельности в России профессор кафедры экономического все чаще ра...»

«Ежеквартальный дайджест (за 3 квартал 2015 года) Мировой опыт промышленной политики: Тайвань Канада Австралия Астана, 2015 год СОДЕРЖАНИЕ 1. Мировой опыт промышленной политики Тайваня.6 Обзор экономического развития Тайваня..6 Обзор государственных...»

«Круглый стол №3. "Лоббизм в несырьевых секторах экономики: как есть и как должно быть" [00:00:00] [Начало записи] Толмачева И.В.: Добрый день. Я предлагаю начинать. В этом году проходит очередной Московский экономический форум, который посвящен несырьевому будущему нашей страны, и следуя ключевому назван...»

«УДК 343.132.1 Н23 Налдина Елена Игоревна юрист третьего класса, соискатель Института правоведения Международной академии бизнеса и управления (МАБиУ) naldina.elena@yandex.ru НАЗНАЧЕНИЕ И ПРОИЗВОДСТВО СУДЕБНОЙ ЭКСПЕРТИЗЫ В СТАДИИ ВОЗБУЖДЕНИЯ УГОЛОВНОГО ДЕЛА Аннотаци...»

«№05(15) МАЙ-ИЮНЬ СОЧИ – 2014 Курорт больших надежд В БОЛГАРИЮ, К МОРЮ отдЫх на 100 лет ВПеред ВЫБОР ВЫСШЕГО ОБЩЕСТВА ТОЛПА ИЛИ УЗКИЙ КРУГ? www.d-n.ru За 11 лет работы на российском рынке Мы научились решать все вопросы По приобретению...»

«Вестник МГИМО-Университета. 2017. 1(52). С.21-35. ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЕ СТАТЬИ DOI CОВРЕМЕННАЯ ЕВРОПА И НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИНТЕРЕС РОССИИ Т.В. Бордачёв, А.В. Казакова Национальный исследовательский...»

«Мезенцева Е.С. Особенности региональной промышленной политики в области поддержки малого и среднего предпринимательства // Экономика, предпринимательство и право. — 2014. — № 3. — С. 49-64. — http://www.creativeconomy.ru/articles/60357/ Мезенцева Елена Сергеевна к.э.н., старший научный сотрудник ФГБУ...»

«4. ПЛАНИРОВАНИЕ И ФИНАНСИРОВАНИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА 4.1. Общая характеристика оборотного капитала компании Оборотным капиталом (текущими активами, оборотными средствами), исходя из определения теории...»

«ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ СМК РГУТиС УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ "РОССИЙСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ТУРИЗМА И СЕРВИСА" Лист 1 из 11 МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ ПО ОСВОЕНИЮ ДИСЦИПЛИНЫ Б1.В.ДВ.3.2 СОЦИАЛЬН...»

«СЕКЦИЯ Ш ЭКОНОМИКА Д.М. Ерышканов Пермь ПРОБЛЕМЫ ВТОРИЧНОЙ ЗАНЯТОСТИ СТУДЕНТОВ, ТРУДОУСТРОЙСТВА ВЫПУСКНИКОВ И ПУТИ ИХ РЕШЕНИЯ Сегодняшнее российское общество переживает период трансформации и изменений. Меняются ценности, приоритеты, жизненные цели как всего социума, так и каждого человека. Наиболее динамично развивающейс...»

«-1Налоговые Вести №11 -2015 № 11 ноябрь 2015 Программа добровольного декларирования гражданами  активов и счетов за рубежом   действует до 31 декабря 2015 года        Добровольное декларирование физическими лицами активов и счетов (вкладов) в банках действует до 31 декабря 2015 года (Федеральный...»

«Федеральный закон от 29.10.1998 N 164-ФЗ (ред. от 28.06.2013) О финансовой аренде (лизинге) 29 октября 1998 года N 164-ФЗ РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН О ФИНАНСОВОЙ АРЕНДЕ (ЛИЗИНГЕ) Принят Государственной Думой 11 сентября 1998 года Одобрен Советом Федерации 14...»

«. i Геннадий Синельников Национальная библиотека им. Н.Г. Доможакова Республики Хакасия АБАКАН ББК 84 (2 Рос) Г 383 Выходом в свет своей книги я признателен и обязан добрым и бескоры­ стным людям, моим землякам, оказавшим мне неоценимую моральную под­ держку, фин...»

«КОММЕРЧЕСКИЙ БАНК “ЛОКО-БАНК” (ЗАО) Консолидированная финансовая отчетность по состоянию на 31 декабря 2006 года и за 2006 год КБ “Локо-Банк” (ЗАО) Содержание Акционеры, руководство Банка и аудиторы Аудиторское заключение Консол...»

«Экономическая политика АнАлиз плАты зА торговое место нА рынке продовольственных товАров: конкурентный подход* О Кеннет Келли дна из дискуссионных проPlt блем, возникших в последние экономист Бюро по экономическим POLITIKA годы в торговле, — появление вопросам...»

«Финансовое приложение Сергей Николаевич НОВИКОВ, консультант по личным финансам, менеджер издательских проектов НФ "Центр инвестиционного просвещения", s.novikov@invest-prosvet.ru Три схемы покупки жилья в рассрочку Жилищный вопрос для многих россиян продолжает оставаться острой проблемой. При этом доступность жиль...»

«2. Акьюлов Роберт Ишкалеевич (Россия, Екатеринбург) – доктор экономических наук, профессор УИУ РАНХиГС (г. Екатеринбург, ул. 8 Марта, 66 E-mail: akyulov_ri@mail.ru). Akyulov R.I., Zaramenskikh A. I. THE REPRODUCTIVE PLANTS OF YOUTH AS A FACTOR OF DEMOGRAPHIC DYNAMICS. In this article examined the reproductive at...»

«Зарегистрировано "" 2007 г. Утвержден "3" июля 2007 года Государственный регистрационный номер Советом директоров Закрытого акционерного общества "Желдорипотека" Федеральная служба по финансовым рынкам (наименование регистрирующего органа) Протокол № 5 от "3" июля 2007 г. _ (наименование...»

«Аннотация рабочей программы дисциплины Б1.В.ДО.3 "Современный медиарынок" Направление подготовки 031300.62 "Журналистика" (общий профиль) 1. Цели и задачи дисциплины Цель курса. Дисциплина "Современный медиарынок" предназначена для формирования у студента общих представлений о принципах экономического функционирования...»

«ВОПРОСЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ. МАКРОЭКОНОМИКА средств за последние тринадцать лет в промышленности на 1% изводства составляет 10%. а основе проведенного анализа способствует увеличению эффективности в сфере производсбыла создана карта изотемп, которая позволяет установить тва на 0,5%, а в сфере обращения ведет к уменьшению — на...»

«ТЭК ДАНИИ Общие сведения МОСКВА Оглавление ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О СТРАНЕ ЭКОНОМИКА ТОПЛИВНО-ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ КОМПЛЕКС ДАНИИ НЕФТЯНАЯ И НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ ГАЗОВАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ УГОЛЬНАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИК...»

«1 ТЕХНИКО-ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ СОЗДАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ ПО ПЕРЕРАБОТКЕ НЕФТЕШЛАМОВ В РОССИИ 160.000 ТОНН В ГОД Eco-TechRecOil Oy Bulevardi 54 b 42 | FI-00260 Helsinki, FINLAND Tel. +358...»

«www.hjournal.ru DOI: 10.17835/2078-5429.2016.7.3.072-086 О Н А П РА В Л Е Н И Я Х РА З В И Т И Я И Н С Т И Т У Т О В П РО М ЫШЛ ЕННО Й П ОЛ ИТ ИК И В С ОВ РЕ МЕ НН ОЙ Э КО НО МИКЕ * ИПАТОВА АННА ВЛАДИМИРОВНА, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории, Южный федеральный университет, г. Ростов-на-Дону, e-mail: ipatova_a_v@mail.ru Автор рассма...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное агентство по образованию РФ Владивостокский государственный университет экономики и сервиса _ М.А. БОБЫРЕВА БУХГАЛТЕР...»

«Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова Экономический факультет Совет молодых ученых МЕЖДУНАРОДНАЯ КОНФЕРЕНЦИЯ СТУДЕНТОВ, АСПИРАНТОВ И МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ "ЛОМОНОСОВ-200 6" СЕКЦИЯ "ЭКОНОМИКА" 12-15 апреля Сборник тезисов Том I...»

«ПОЯСНИТЕЛЬНАЯ ЗАПИСКА к годовой бухгалтерской (финансовой) отчетности за 2012 год 1.КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ СТРАХОВЩИКА И ОПИСАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СРЕДЫ, В КОТОРОЙ ОН ОСУЩЕСТВЛЯЕТ СВОЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Данная Пояснительная записка является неотъемлемой частью годовой бухгалтерской (финансовой) от...»

«ПОЛНАЯ ГЕРМЕТИЗАЦИЯ EasyPRO ALL PURPOSE пена монтажная В 2 РАЗА БОЛЬШИЙ ВЫХОД Универсальный пенистый герметик "EasyPRO All Purpose" и уникальная система нанесения EasyPRO вдвое производительнее обычных пенистых герметиков и аппликаторов. Это п...»








 
2017 www.lib.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - электронные матриалы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.